第五章 信用风险缓释工具业务实务

第一节 CRM的重要概念

一、《NAFMII主协议》关于CRM重要概念的定义

信用风险缓释工具，是指信用风险缓释合约（CRM Agreement, CRMA）和信用风险缓释凭证（CRM Warrant, CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。其核心功能在于建立信用风险市场化配置机制，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段和资本缓释工具。

CRMA是典型的传统场外金融衍生交易工具，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用。CRMA适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、清算等方面类似于利率互换等其他场外金融衍生产品。

CRMW是由标的实体以外的第三方创设的、为持有人提供信用风险保护的、可交易流通的有价凭证，实行“集中登记、集中托管、集中清算”，有利于增强市场透明度、控制杠杆率、防范市场风险。CRMW是交易商协会组织市场成员在总结国际金融危机深刻教训、结合中国市场发展实际的基础上，“集市场成员智慧”推出的具有中国特色的自主创新产品，获得了国际同行的高度关注和广泛赞誉，被认为是中国对世界信用衍生产品市场的重要贡献。

二、关于我国市场信用事件及其相关处理的讨论

根据ISDA《2003年定义文件》中的定义，“信用事件”指对于信用衍生产品而言，相关交易确认书中载明的破产、支付违约、债务加速到期、债务违约、拒绝偿付/延期偿付或债务重组中的一件或多件事件。根据中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”或“NAFMII”）的《NAFMII主协议（2009版）》定义文件中的定义，“信用事件”指交易双方约定的破产、支付违约、债务加速到期、债务违约、偿付变更中的一种或多种。通过比较两份主协议定义文件对于破产等具体信用事件的定义，可以发现，两份主协议对于信用衍生产品的各类信用事件的定义在实质上是大体一致的。

参考实体发生的“信用事件”也是CRM产品的核心概念之一。信用事件的出现表明了参考实体的信用风险发生了严重恶化，因此触发了信用衍生产品交易下的结算。参考实体发生了信用事件并根据约定发出信用事件通知后，信用保护卖方有义务按照约定向信用保护买方进行支付。若交易双方约定发生如下事件中的一种或多种即表示触发信用事件：（1）破产。（2）支付违约。是指参考实体在使用的宽限期届满前未支付的到期债务金额累计超过交易双方约定的起点金额，这是最基本最重要的信用事件。考虑到发生信用事件的严重后果，可约定宽限期和最低违约金额，以求避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了支付违约的情况。（3）债务加速到期。是指因参考实体的违约导致债务在原到期日之前到期的情形。在债务加速到期情形中，交易双方可约定参考实体的最低违约金额，只有超过该最低违约金额的行为才可认定为发生债务加速到期。（4）债务违约。因参考实体发生除支付违约外的其他违约导致债务可能被宣告提前到期的情形。（5）偿付变更。参考实体与债务的持有人达成的，或由参考实体宣布的适用于参考实体所有债务的持有人的下述行为：降低应付利率水平或减少应付利息，减少应偿还的本金数额或溢价，推迟本息偿付日期，变动受偿顺序，改变本息偿付币种。上述偿付变更涉及的金额应不低于交易双方约定的起点金额。但参考实体在正常经营过程中因监管、财会或税务调整采取上述行为，或上述行为不是因为参考实体的资信或财务状况恶化，则不构成偿付变更行为。

在正常情况下，确定某一事件是否构成信用事件并不困难，尤其在有公开信息通知书及有关证据支持时，交易双方一般不会在此问题上产生争议。但是，如果交易双方对有关信用衍生产品交易文件或定义文件的某些措辞有不同的理解，就某一事件是否构成信用事件发生了争议，甚至出现信用保护卖方有意发生“争议”以拖延履行义务的时间时，就必须通过市场化、快速、专业的机制加以解决。

我国市场信用事件及其相关处理可以参考ISDA2009年3月补充文件对信用事件确定机制所设计的“委员会机制”。具体而言，由NAFMII组织设立一个“信用衍生产品专业委员会”，如果交易双方就某一事件是否构成了约定的信用事件有争议，任何一方有权提请该委员会审阅有关文件，并在规定的时限内（例如三个工作日）以专家身份提出有关审阅意见。

从机制设计的角度出发，在市场发展初期，可以考虑由金融衍生产品专业委员会行使该“信用衍生产品专业委员会”的职能。在交易一方提交申请后，由交易商协会秘书处在专业委员中指定与交易双方无利害关系的三名或五名委员组成一个专家组（人数可取决于案件涉及的金额大小及事实或法律问题的复杂程度），在规定时限内就有关事件是否构成信用事件发表意见。专家组成员均以个人身份参与该项工作。如果专家组成员之间的意见不一致，则以多数意见为准，作为专家组的统一意见告知交易双方，并附上专家组中代表多数意见的成员撰写的书面意见。

从程序角度看，还可以设计“上诉机制”，即如果任一方对专家组的意见不服，有权在指定期限内申请另行组成“重新评估专家组”，就有关事件的事实与法律部分（包括专家组的意见）再次审阅与评估，形成的多数意见将作为“信用衍生产品专业委员会”的最终意见，通知交易双方，并决定是否向市场进行公告。经过这一重新评估机制，可以最大限度地实现“纠错功能”，为信用事件的确定提供足够权威的专家意见。

第二节 CRM的资质备案和交易流程

一、CRM相关资质备案要求和流程

根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》的相关规定，备案成为CRM交易商、核心交易商和CRMW创设机构需要分别满足以下要求：

（一）CRM交易商资质备案要求和流程

参与者中，具备以下条件的可成为信用风险缓释工具交易商（简称交易商）：

1.注册资本或净资本不少于8亿元人民币；

2.配备3名以上（含3名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；

3.最近2年没有违法和重大违规行为；

4.建立完备的内部控制制度、风险管理制度和衍生产品交易内部操作规程；

5.配备直接开展银行间市场交易的相关系统和人员；

6.具备自我评估衍生产品交易风险的能力和衍生产品交易定价能力，并能够承担衍生产品交易风险。 具备上述条件的参与者将相关证明材料提交交易商协会秘书处备案后，可成为交易商。

（二）CRM核心交易商资质备案要求和流程

交易商中，具备以下条件的可成为信用风险缓释工具核心交易商（简称核心交易商）：

1.具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格；

2.注册资本或净资本不少于40亿元人民币；

3.从事金融衍生产品交易2年以上（含2年），有独立的金融衍生产品交易部门，并配备5名以上（含5名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；

4.有独立的风险管理部门和较强的风险管理能力，并配备5名以上（含5名）风险管理人员；

5.具有较强的金融衍生产品定价估值能力，金融衍生产品报价、交易活跃。 具备上述条件的交易商将相关证明材料提交交易商协会秘书处，经交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）审议通过，并报送人民银行备案后，可成为核心交易商。

（三）CRMW凭证创设机构资质备案要求和流程

交易商中，具备以下条件的可成为信用风险缓释凭证创设机构（简称创设机构）：

1.注册资本或净资本不少于40亿元人民币；

2.具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；

4.具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。核心交易商及具备上述条件的交易商经协会金融衍生品专业委员会认可备案，可成为创设机构。

二、CRM的交易前准备（协议签署、交易对手授信等）

（一）操作职责分工

信用风险缓释工具交易日常操作职责分工应严格遵循交易前台、风险中台和会计后台相互分离、互相制约、有效衔接的原则，在人员配置、业务运作和风险监控等方面切实做到职责明确、各司其职。

A.交易前台负责信用风险缓释工具的日常报价、市场风险敞口以及客户交易。

B.风险中台负责信用风险缓释工具的日常市场风险敞口、信用风险额度合规性监控，对超限额交易进行逐笔审核。

C.会计后台负责信用风险缓释工具业务的后台确认、资金清算和会计账务处理。

（二）交易准备

A.法律文书准备。与交易对手在开始交易之前，应签订交易主协议，即《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》并确定交易确认书格式。

B．指定交易员。交易前台须明确指定CRMA交易员，由CRMA交易员负责当天交易报价和市场风险敞口管理。

三、CRMA及CRMW业务相关内外部流程（交易、清算和结算流程）

（一）内部流程

1.交易流程

A.市场风险敞口限额检查。交易前台依照市场风险授权的有关规定，检查信用风险缓释工具市场风险敞口限额，在市场风险敞口限额范围内进行具体交易。

B.交易对手信用额度检查。交易前台应选择有信用额度的交易对手叙做信用风险缓释工具交易。

C.标的债务主体信用额度检查。作为信用风险缓释工具的卖方，则交易前台在交易前要确保本行对标的债务主体的信用额度大于交易的信用风险额度占用。

D.选择报价交易渠道。交易前台应选择合适的渠道平台对交易对手报价交易，渠道平台包括但不限于通过交易电话系统直接联系、通过货币经纪公司联系、中国银行间同业拆借中心本币交易系统、Reuters Messaging等。报价和交易过程应当留有记录备查。

E.报价和成交。交易前台和交易对手交流过程中，必须按照市场惯例进行报价，并且以明确的符合市场惯例的方式确认成交。

F.前台确认。成交后，前台应选择合适的前台交易确认方式并保留相关信息作为交易凭证。前台交易确认方式包括但不限于：本币交易系统记录；交易双方签字的交易前台确认书；货币经纪公司出具的交易成交书；Reuters Messaging成交信息；交易双方公司邮箱发送的交易确认邮件等。交易凭证上的交易要素信息至少包含交易品种、期限、成交价格、金额、交易方向。

G.资料保管。交易凭证是重要文件，交易员应确保其记载的各项要素完整、无误，电子交易凭证应专门保存，纸质交易凭证需以专项档案保存。

2.中后台处理流程

A.风险中台监控交易状况。风险中台审核信用风险缓释工具交易的信用风险和市场风险敞口是否符合限额要求，审核内容包括交易对手信用额度、标的债券主体信用额度和市场风险敞口限额等。

B.交易凭证传递。纸质交易凭证上手工标注交易编号，经风险中台审核后交给会计后台指定人员处理。

C.后台交易确认。会计后台负责和交易对手进行独立于前台的交易确认，后台确认书审核无误后，会计后台对该笔交易进行确认处理，并将后台确认书专项保管存档。

D.交易清算。会计后台负责对外信用风险缓释工具交易资金收付清算处理。

（二）外部流程

1.签署协议

参与者开展信用风险缓释工具交易应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》。

2.申请资格

参与者开展信用风险缓释工具交易应申请成为“信用风险缓释工具交易商”（简称交易商）/“信用风险缓释工具核心交易商”（简称核心交易商）：

A.参与者中，具备以下条件的可成为交易商：注册资本或净资本不少于8亿元人民币；配备3名以上（含3名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；最近2年没有违法和重大违规行为；建立完备的内部控制制度、风险管理制度和衍生产品交易内部操作规程；配备直接开展银行间市场交易的相关系统和人员；具备自我评估衍生产品交易风险的能力和衍生产品交易定价能力，并能够承担衍生产品交易风险。具备上述条件的参与者将相关证明材料提交交易商协会秘书处备案后，可成为交易商。

B.交易商中，具备以下条件的可成为核心交易商：具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格；注册资本或净资本不少于40亿元人民币；从事金融衍生产品交易2年以上（含2年），有独立的金融衍生产品交易部门，并配备5名以上（含5名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员； 有独立的风险管理部门和较强的风险管理能力，并配备5名以上（含5名）风险管理人员；具有较强的金融衍生产品定价估值能力，金融衍生产品报价、交易活跃。

具备上述条件的交易商将相关证明材料提交交易商协会秘书处，经交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）审议通过，并报送人民银行备案后，可成为核心交易商。专业委员会将根据市场需要适时建立核心交易商的市场化评价机制。

C.参与者中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易。

3.成交方式

信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真等其他方式达成。人民银行另有规定的除外；参与者应逐笔订立信用风险缓释工具的交易有效约定，交易有效约定包括成交单、合同书以及其他具有法律效力的信件和数据电文等形式。

4.清算结算

信用风险缓释工具的清算和结算可由交易双方自行进行，或经人民银行认可的清算和结算机构进行。人民银行另有规定的除外。

5.信息披露

参与者进行信用风险缓释工具交易时，应及时向交易对手提供与交易相关的必要信息，并确保所提供信息的真实、准确、完整，不得欺诈或误导交易对手；当发生可能影响履约行为的重大事项时，受影响方应及时告知交易对手方，并向交易商协会报告。受影响方为创设机构的，创设机构应通过协会网站向市场公告。

6.交易备案

交易商应于交易达成后的次一工作日12：00前，将信用风险缓释工具交易情况送交易商协会备案；交易商应按周向交易商协会报送信用风险缓释工具交易风险敞口情况；核心交易商应于每季度结束后的10个工作日内向交易商协会提交该季度信用产品市场分析及本机构信用风险缓释工具交易、持仓情况的书面报告。

第三节 CRM估值定价技术

作为中国版的信用衍生品，CRM的估值定价同样具有复杂性。在CRM创新产品推出后，各市场成员积极探索适合国内市场实际情况的CRM估值定价方法，在成熟理论的基础上研发了诸多可操作性较强的估值定价模型。

一、国内市场主要的定价方法

（一）国内市场CRM定价主要思路概述

国内市场成员定价CRM仍以传统信用衍生产品定价原理和各类模型为基础，根据CRM的交易特点与市场实际进行理论推导和模型设计。主要思路包括等成本参考、信用利差、信用套利、现金流折现、基于评级确定违约率等。

1.等成本参考法

假设市场上同时存在基础实体的有担保和无担保的两种债券，而且这种债券的期限与CDS的期限相同。那么有担保债券与无担保债券之间的信用利差就可以用作为该CDS的定价参考。这种方法尚没有考虑债券发行人和CDS交易对手之间的信用差异。如果有担保债券的担保人信用等级高于CDS卖出方的信用等级，那么CDS的价格应该低于两类债券的信用利差。

等成本参考法要求的条件比较苛刻，必须同时存在与CDS期限相同的两种债券或贷款，有担保的和无担保的债券或贷款，因此该方法适用性有限，一般机构将其作为参考定价思路，而非普适定价方法。

2.基于信用利差的方法

主要考察相同期限的无风险利率与基础实体发行的债券的收益率之间的利差。这种方法假设基础债券基于无风险利率之上的风险利差完全是由于发行人的信用风险导致的，而并没有考虑税收和流动性问题。

信用利差方法较为简单、直接，在目前国内信用类债券市场发展迅速的环境下，有一定的适用性。有不少机构将其作为主要定价方法或参考定价方法。

3.信用套利方法

主要原则是衍生品和债券之间的无套利关系是，基本假设是债券的利差有效的反应了信用风险的价格。基本的无套利关系，构成的因素是融资成本，信用风险和利率风险。

假设一个5年期浮动利率债券息票为Libor + S， 债券价格为面值100。同时假设存在一个5年期CRM其息票和债券息票支付日期相同。假设此CRM的参考债务仅限于上述一支债券且实物交割，卖方支付债券面值 + 未支付的累积利息(accrued interest)；假设信用风险曲线和回购利率曲线为常数，忽略对手风险和回购平盘费用(bid ask)，则：

我们购买债券，在回购市场借出此债券（假设可以收到100现金而无haircut），支付回购利率R，同时在CRM市场购买信用保护。出现违约时，我们实物交割债券，在回购市场平盘。债券，CRM和回购交易三项未支付的应计利息(accrued interest)抵消，则整个交易没有风险。由于初始投资为0，无套利原则说明整个交易也不可能有收益：

Libor + S = P + R

Libor与回购利率的差Libor-R 对不同信用等级的债券来讲，应该是不同的。所以，信用衍生产品的基础曲线应该是融资成本曲线，在一个理想的条件下，严格的无套利模型需要的是回购利率曲线。

一般情况下，债券价格并不是面值100。由于银行通常把自己的融资成本曲线建立在Libor的基础上，分析债券时使用资产互换，这样可以把债券的融资成本和利率风险考虑进去。

信用衍生产品CRM的票息应该和债券的资产互换息差和零波动率息差(Z-Spread)比较。基础的曲线是利率掉期曲线。由于回购融资成本，供需关系和其他因素，CRM的票息和债券的息差并不完全相等，一般把CRM票息和Z-Spread的差叫做Basis。

上面总结为P = Z-Spread + Basis

Z-Spread 代表了信用风险，Basis中则代表了供需关系、流动性和对手风险。上述都是假设无对手风险，无抵押和集中清算的结果。对手风险由于抵押品的要求和集中清算的推广，改变了实际上的融资成本和贴现率。

信用套利方法也具有较好的适用性，为众多机构采用。当然，流动性或者供求关系对债券价格的影响可能对该方法的准确性造成一定影响。

4.现金流折现模型

思路是：CRM的作用是减少资产的风险暴露，提升资产的信用等级，进而提高资产的价值。因此在计算CRM的公允价值时通常有两个假定：

（1）CRM的参照主体与卖方（即CRM的卖方）之间的信用差距体现在其各自对应信用等级的收益率曲线的点差上。通常CRM合约的参照主体信用等级相对较低，卖方信用等级相对较高，用两种收益率曲线计算出的现值分别体现了在不同的信用等级水平下该标的当前价值。

（2）假定两类信用等级水平下的现值所隐含的其它如流动性风险等影响因素的差异可以忽略不计。

基于上述假定，CRM合约参照债务的未来现金流用上述两种收益率曲线折现计算出的现值之差，就是CRM合约当前的公允价值：

：信用缓释合约的价值。

：CRM合约参照债务的第i年现金流（不失一般性，假设参照债务的现金流为年付）。

: CRM合约参照主体的第i年风险收益率。

: CRM合约卖方的第i年风险收益率。

该方法简单、直观、利于理解也便于计算机模型的实现，且考虑了CRM合约卖方的信用风险，但其不适用于参照主体评级高于CRM卖方评级的情况，也不适用于信用利差支付不确定情形下的标准CDS合约。

5.基于评级的违约率方法

利用违约导致的损失率来定价。该种定价方法需要确定以下三个变量，一是违约概率，二是回收率，三是风险中性概率。违约概率可以通过信用迁移矩阵来确定，利用马尔科夫过程来推导信用的迁移过程，因而可以先估计一年期的信用迁移矩阵，然后利用马尔科夫性质推导目标期限的信用迁移情形，最后确定违约概率。回收率，是基于银行的历史数据确定一个平均的回收率。风险中性概率，是定价的核心，银行在经营过程中给贷款定价通常利用银行对于风险要求的回报率来替代。具体定价步骤如下：第一，根据信用迁移矩阵以及历史回收率确定违约概率和违约损失率，推倒出预期损失。第二，根据预期损失率确定风险资本要求。第三，根据风险资本要求确定风险回报率。第四，确定信用利差，即风险资本要求的回报率减去银行的融资成本。

该方法较为严密，属于相对高级的定价方法，在现在环境下属于条件性适应。现存的主要问题是，国内银行自身的信用迁移矩阵的稳健性没有经过检验，同时由于不良资产率较低，违约样本相对稀少，推算的回收率可能会存在较大偏差。

从上述介绍可以看出，各种不同的定价思路，其适应性各不相同，各机构将根据自身需要做出选择。

在上述各个思路的指引下，CRM市场各个参与者都开发或者引进了适合自身的估值定价模型。目前应用最为广泛的模型是信用利差模型和基于违约率的模型。接下来就对这两种模型做较为详细的介绍。

（二）国内市场CRM主要定价模型之一：信用利差模型

信用利差模型是目前国内市场应用最为广泛的模型，其基本公式如下（假设付息频率为年付）：

= [+ ] – [+]

其中:

V_CRMI - 信用风险缓释工具估值

P - 信用风险缓释工具名义本金

C_R –虚拟风险债券(Hypothetical Risky Bond)每期虚拟利息 = 信用风险缓释工具合同息差(contract spread) + 交易首日相应期限无风险收益率

C_RFR –虚拟无风险债券(Hypothetical Risk-free Bond) 每期虚拟利息 =交易首日相应期限无风险收益率

R_i –第i年风险收益率

R_fi 第i年无风险收益率

i – 第i期（年）

N - 信用风险缓释工具合约期限（以年表示）

在信用利差定价模型下，信用风险缓释产品的报价即信用违约掉期曲线为风险收益率曲线(Risky Curve)与无风险收益率曲线(Risk-free Curve)的差值(Spread)。

1.风险收益率曲线(Risky Curve)的构建

（1）曲线以机构为单位或以信用评级为单位的考虑

理想情况下，信用违约掉期曲线和相应风险收益率曲线应基于标的债务的发行主体为单位逐一构建，以考虑到各家机构(即使在同一信用评级下)的不同信用风险敞口，以便投资者更精确地规避信用风险。

但由于标的债务的发行主体数量众多，而且每个发行主体各自的风险收益曲线所需的交易数据的可获得情况各有不同，且从另一个方面看，在同一信用评级下的各发行主体，其未来的信用风险应相差不远。考虑该模型应适用于所有交易机构包括中小机构在内，在平衡成本收益的情况下，不建议在目前阶段采用以机构为单位构建市场层面的风险收益率曲线。

基于可行性和效率方面的考虑，我们建议以各主要信用评级为单位构建风险收益率曲线。而每个信用评级的风险收益率曲线，将基于该评级内具有代表性的若干家发行主体的风险收益率构建而成。

（2）构建思路

步骤一：确定主要信用评级并选取各信用评级的代表发行主体形成评级池(Rating Pool)；

鉴于市场数据的可靠性和可得性，我们建议区分以下7大评级：AAA+、AAA、AA+、AA、AA-、A+、A。

在确立7大主要信用评级的基础上，应在所有发行主体中按信用评级选取多家机构组成评级池(Rating pool)，以反映各信用评级下具有代表性和相似性的发行主体集合。

我们建议每一评级池应保持不少于七家发行主体，并应定期对评级池中的发行主体进行评估以决定其是否符合最终曲线构建的需求。

步骤二：从各评级池中按一定标准选取三家机构组成机构池(Issuer Pool);

从上述评级池中，选取不少于三家所发行的债券市场认可度较高、债券期限较为多元化的发行主体，组成机构池(Issuer Pool)，从而以其所发行的债券市场交易信息作为构建曲线的数据基础。机构池中发行主体所发行的债券，应具备以下条件才能作为最终构建曲线的数据：

• 市场认可度较高、流动性较好；
• 具备可靠性较高的市场报价或估值信息，这里的可靠性是指该报价或估值能客观地、公允地反映该债券的信用风险。

任何一家机构池内的机构项下的债券数据无法满足构建曲线的要求时，应当将其从数据池中剔除，并在评级池中寻找符合条件的发行主体替代该机构进入机构池。

我们建议每一机构池应保持不少于三家发行主体，并应定期对机构池中的发行主体进行评估以决定其是否符合最终曲线构建的需求。

步骤三：选取机构池中各机构的代表债券形成各信用评级债券池(Bond Pool)；

入选债券池的债权需符合以下标准：

• 该债券流动性佳（最近一个月交易量占其发行量50%以上）；
• 该债券可靠交易价格是可获得的

小结步骤一至三，设定评级池、机构池和债券池的基本逻辑概括如下：

步骤四：根据债券池内各期限债券的收益率使用内插法构建债券收益率曲线；

在确定了构建曲线所需要的数据之后，构建过程如下：

• 建议设定的信用违约掉期曲线标准期限为隔夜、1个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年、4年、5年。从授权信息提供商的平台上取得了债券池内所有债券的剩余期限、市场双边报价、中国债券信息网日终债券估值收益率信息；
• 在收益率数据的取用上，优先使用双边报价，其能更加客观的反映该债券的市场供需以及估值情况，不过，由于相当一部分的信用债券在银行间市场中缺乏每日有效的双边报价，从可行性角度出发，建议选取中国债券信息网每日公布的该债券估值收益率作为替代。具体做法是将单只债券的有效双边报价的买入收益率与卖出收益率进行简单算术平均，如果该债券在该交易日当天缺乏有效双边报价，则使用中国债券信息网每日公布的该债券估值收益率。通过双边报价与中债估值相结合的方法，可以得到供下一步构建流程使用的收益率数据；
• 将单一债券池中的所有债券的收益率数据和剩余期限数据汇总，通过内插法推导出一条完整的债券收益率曲线。

步骤五：将各关键期限的债券收益率曲线以递推法(Bootstrapping)转化成各期限零息利率(Zero Rate)，即构建为风险收益率曲线(Risky Curve)。

债券到期收益率(Yield to maturity)需采用递推法(bootstrapping)转换成零息利率，从而获得该信用评级（评级池）下的标准期限的风险收益率曲线，其中，一年以下的到期收益率视同于零息利率。

到期收益率与零息利率的转化公式如下：

如果dfn 则为n年期零息利率所对应的折现因子，则有:

df_n =

其中Y为对应期限的到期收益率。理论上，在按年复利的情况下，1年期及以下的到期收益率与1年期及以下的零息利率应该相等。则由此可以求得df1, 进而推算出第2年期零息利率所对应的折现因子df2和以后各期的折现因子指导dfn。最后，n年期的零息利率则可根据以下公式求得：

Z = -1

2.无风险收益率曲线(Risk-free Curve)的构建

（1）国际经验分享

在短期利率市场上，国际市场一般使用货币市场利率如Libor利率或者回购利率作为无风险收益率。而在长期利率市场上，利率掉期曲线是目前国际市场上在信用掉期曲线估值过程普遍使用的无风险收益率曲线之一。如针对美元信用掉期产品，其无风险收益率曲线为以美元Libor 为对象的利率掉期曲线，而针对港币信用掉期产品，其无风险收益率曲线则以Hibor （香港同业拆放利率）为对象的利率掉期曲线居多。使用货币市场利率（短端）和利率掉期曲线（长段）作为无风险收益率，主要是考虑到：

• 国际市场上的利率市场相对较为成熟，如美元和港币的货币市场利率和利率掉期，在当地甚至是国际市场上均经过了几十年的发展，报价种类丰富，交投活跃；
• 交易期限较为全面，例如美元Libor利率掉期和Hibor利率掉期曲线，最长的交易期限均可达40年，能涵盖几乎全部的信用掉期产品；而零息的政府债券一般集中在较短期限的市场；
• 另外，与政府债券相比，货币市场利率和利率掉期曲线没有免税效应，可以直接在计算中使用；
• 部分国际政府债券，如美国国债，有相当一部分的投资者与持有人均非境内投资者，这些境外投资者对美国国债的投资与长期持有，对美国国债的流动性以及收益率都产生了一定影响；
• 与政府的“绝对”信用保证相比，货币市场利率和利率掉期曲线更能反映在市场参与者之间进行拆借时的无担保利率水平。

（2）国内可选利率指标比较

表格2 国内可选利率指标

3.小结

长期而言，货币市场利率（短端）和利率掉期市场利率（长端）是无风险收益率的最优选择。

短期而言，考虑目前市场的局限性，我们建议采用基于政策性金融债收益率转换而成的零息利率曲线作为无风险收益率。这主要是基于以下几方面因素的考量：

• 政策性金融债符合流动性较好且收益率曲线期限相对完整的要求；
• CRM交易机构多为银行，以政策性金融债收益率曲线作为信用利差定价模型所需要的无风险收益率曲线比较合理。
• 政策性金融债收益率曲线可考虑采用中债银行间固定利率政策性金融债收益率曲线。

（三）国内市场CRM主要定价模型之二：基于违约率的模型

目前国内CRM市场成员应用的基于违约率的模型较多，其基本思路相同，都是先通过恰当的方法计算标的的违约率，再通过违约率计算CRM的价值。违约率模型的具体形式包括二叉树模型、连续模型、违约强度曲线模型、彭博标准模型等，以下将分别介绍。

1.二叉树模型

参考国际市场对信用风险缓释工具进行定价的各种模型，其基本原理都源自Jarrow-Turnbull模型，该模型（以债券为例）考虑利率波动过程和违约过程的影响，其基本原理如下：

该模型分为两个步骤：第一，计算债券的违约率，主要通过债券现值、违约回收率、无风险收益率等变量推算不同期限的有违约风险债券的违约率，其二叉模型树如下：

图3 Jarrow-Turnbull二叉模型树-有违约风险的债券

第二，计算信用风险缓释工具的价值，假设购买信用风险缓释工具是购买了一种期权，信用事件发生时可行权，信用风险缓释工具的价值即为期权所代表的未来期望的现值，主要通过违约损失率、无风险收益率、违约率等变量推算不同期限的信用风险缓释工具的价值，其二叉模型树如下：

图4 Jarrow-Turnbull二叉模型树有违约风险债券的信用风险缓释工具价值

另外，该模型认为当计算多期限时，需要考虑利率的随机游走过程，并假设利率游走过程与违约过程是互相独立的。

（1）测算假设条件

我们对人民币债券信用风险缓释工具的定价测算以Jarrow-Turnbull模型为基础，根据国内债券市场现实情况，提出如下假设条件：

第一，模型采用贴现债券进行计算，但因为现实中贴现发行的信用债券较少,我们测算中所采用的债券价格均采用Coupon进行贴现倒算的现值。

第二，国内存在国债和央票两条无风险收益曲线，但央票收益率曲线期限较短，我们选取政策性金融债加以替代；国债则存在税收和流动性等因素而存在不完善性。另外，特别值得指出的是，人民币利率掉期市场发展迅速，基本形成了连续的7天回购利率掉期曲线和3个月SHIBOR利率掉期曲线，也可作为无风险基准利率的参考。我们分别采用上述4条曲线进行测算。

第三，假设国债适用税率＝20%。

第四，参照国际通用假设值，假设LGD=60，相应的回收率为40。

第五，假设信用风险缓释工具购买方在年初支付信用风险缓释工具费用，信用事件触发后在当年末以现金方式进行交割。该假设直接影响到信用风险缓释工具价格的贴现年数。实际交易过程中可根据需要调整。

第六，测算期限包括1-5年,目前国内信用类债券市场已初步具备1、3、5年等关键期限数据。

第七，测算评级包括AAA至AA-国内已有的主要外部评级。

第八，国内人民币信用债券市场一级发行利率和二级成交利率差异较大，考虑到反映市场的真实价格，测算中我们均采用二级市场成交价格作为基础数据，无成交的则采用中债估值价格。

第九，各类型债券现价均采用市场收益率（本报告中所有价格均采用9月2日市场数据为例）推算,暂未考虑未来利率波动和游走过程。

第十，取政策性金融债收益率与各评级同期限信用债券收益率的信用利差作为参考价格。

（2）推导过程

基于Jarrow-Turnbull模型和上述假设，进行如下推导：

第一，测算PD，即违约概率。

以1年为例：

已知变量： PV-债券现价

r-无风险收益率

R-违约回收率

2-5年以此类推。

第二，测算TCDS，即信用风险缓释工具总现值。

以1年为例：

已知变量： PD-违约概率

r-无风险收益率

LGD-违约损失率

2-5年以此类推。

第三，测算ACDS，即年付信用风险缓释工具值。

以1年为例：

2-5年以此类推，

2.连续模型

（1）违约概率的推导

CDS的估值需要估计参照主体在风险中性测度（risk-neutral measure）下的违约概率。本文模型中，我们假设一公司债与（与该公司债具有相同现金流结构的）国债之间的价差完全受信用违约风险的影响，即：

违约损失的现值 = 国债价值 - 公司债价值 （1）

此外，假设市场利率与违约时间之间相互独立，且违约回复率为常数。同时，假定市场上共有只参照主体发行的债券，第只债券的到期日为，并定义以下符号：

：第只债券在今天（估值日）的价格。

：假设第只债券没有违约风险，其在今天的价格。

：假设第只债券没有违约风险，其在未来时刻的价格

：假设第只债券没有违约风险，其在未来时刻的远期价格。

：时刻到今天的折现因子。

：如果时刻发生违约，持有第只债券的投资者的求偿额。

：如果时刻发生违约，持有第只债券的投资者的回复率。

：违约事件的发生时间。

：违约事件发生时间的密度函数。

：参考债务的名义本金。

：参照债务在时刻的累积利息, 表示为累积利息与参考债务的本金的百分比。

那么根据假设（1），我们有：

(2)

因求偿额为参照债务的面值加上累计利息，即：

（3）

有：

（4）

如为分段常数，即当时，。于是（4）式变为：

（5）

从而得到：

（6）

可以看出在计算的过程中，用到了的结果。可从历史数据或评级机构数据估计出来。可利用Simpson公式计算上式中的积分。

（2）CDS和CRM的估值

得到参照主体的违约概率后，就可以对该参照主体的一般普通（plain vanilla）CDS进行估值了。首先，我们给出以下符号的定义：

：CDS的到期日。

：到期日为、每年支付1块钱的年金的现值。

：上述年金从最后一次支付至到期日的累积支付（Accrual Payment）的现值。

：CDS保护买方支付的信用利差。不失一般性，假设信用利差的支付频率是年付。

如果违约时间为，，则保护买方所支付的信用利差的现值为；如CDS到期前，没有违约发生，那么利差的现值为。所以CDS所支付的信用利差的价值为：

（7）

另一方面，当违约发生时，保护卖方赔付的违约损失的期望现值为：

（8）

因此，从保护买方的角度，该CDS合约的价值为：

（9）

假设CDS合约在交易期初没有任何现金流的交换，因此，该CDS合约在交易期初的价值为0。让（9）式等于零，从中可解出s：

（10）

公式（9）用于计算存续CDS的价值；公式（10）用于计算新交易CDS的信用利差。

对于国内交易的CRM，假设其于期初一次性支付的利差为，则其应等于期望违约损失，即：

（11）

对于存续的CRM合约，其价值²亦为基于估值日的期望违约损失：

（12）

违约概率模型并没有考虑信用保护卖方的违约风险。从理论上将，CDS价值应当与合约参考主体以及合约卖方的违约率、违约损失率以及二者的违约相关性均有关联。

对于参照主体评级高于CDS卖方评级的情形，应当说CDS仍然有价值，即理论上存在参照主体违约的情形下CDS卖方不同时违约的情形。因此需要从考虑二者违约率联合分布的角度去构建有关模型。

3.基于违约强度曲线的定价模型

（1）违约强度(hazard rate)曲线简介

正如我们需要通过拟和即期利率或远期利率曲线才能对国债等利率产品进行精确定价一样，对信用风险缓释工具(CRM)的定价也需要以构建违约强度曲线作为定价的基础。

一般而言，我们可以选择一些流动性较好的可违约债券或信用互换的信用利差来构建市场隐含的违约强度曲线，它代表了市场对未来违约事件发生趋势的判断。市场上度量可违约债券的信用利差的标准包括Z-Spread、I-Spread和信用评级部门公布的所在评级的信用利差等。这些参数和违约强度曲线一样，可以直观的反映债券的信用违约风险。在回收率为0且违约强度为常数时，他们与违约强度非常接近。但是当违约强度通过一条曲线来近似时，可以更准确地反映出信用违约风险。

根据违约强度曲线，我们可以知道到未来任意时间的违约强度，进而可以计算得到违约概率，从而可以对CRM进行定价。

（2）违约强度曲线的构建

对于一个特定债券来说，由于关于其本身及其发行公司的市场信息一般较少，考虑到在同一信用评级下的各发行主体，其未来的信用风险应相差不远，为了获得尽可能准确的违约强度曲线，可以分为两步来构建其违约强度曲线:

首先根据对债券的信用评级，构建所在评级的违约强度曲线；然后基于所在评级的违约强度曲线，根据债券自身的市场报价，利用无套利原则，通过对所在评级的违约强度平移得到债券的违约强度曲线。下面我们将详细介绍这两步的具体步骤。

债券的违约概率信息可以通过三种途径得到：

• 通过分析评级机构提供的违约概率及评级转移概率矩阵得到
• 通过分析市场交易活跃的债券价格得到
• 通过分析市场交易活跃的CRM价格得到

下面我们分别介绍如何通过这三种途径构建违约强度曲线：

通过分析评级机构提供的违约概率及评级转移概率矩阵得到。一般国际知名的信用评级机构(如标准普尔、穆迪等)会根据历史的违约情况，提供每一个评级、不同性质的债券对应的违约概率及评级转移概率矩阵（如：AAA级在一年后变为AA级的概率），如下是标准普尔的一个样例：

表格3 主权国家发行的本国货币债券历史平均累计违约概率（1993-2010）

资料来源：Standard & Poor’s 表格4 主权国家发行的本国货币债券历史评级转移矩阵 (1993-2010)

资料来源：Standard & Poor’s

但在国内，由于目前基本上没有历史的违约数据，所以很难根据历史违约数据获得一个经验的违约强度曲线，在以后有足够的历史数据后，就可以通过历史违约数据得到比较合适的违约强度曲线。

通过分析市场交易活跃的债券价格得到。由于国内的债券市场流动性相对比较好，这也是目前国内最合适的方法。下面以一个信用评级为AA的债券为例，介绍构建违约强度曲线的具体步骤。

AA级的违约强度曲线可以根据AA级的，在市场上交易活跃的债券的市场报价剥离(bootstrap)得到。假设AA评级、交易活跃的债券的到期日分别为M1, M2, …, Mn（不妨设M1<M2<…<Mn），市场报价分别为Q1, Q2, ..., Qn，我们将按照如下步骤构建：

（a）确定关键日期点

关键日期点的确定应满足如下三个原则：

1. 间隔合理（比如：间隔为半年、1年或2年）。
2. Mi集中在关键点的附近。
3. 相邻的关键点之间至少有一个债券到期。

记关键日期点为Ti （i=0,1,2,…,m；其中T0表示定价日）。

我们可以假定在每两个相邻的关键日期点之间[Ti-1,Ti]（i=1,2,…,m），违约强度为常数。即违约强度曲线为分段函数。

（b）利用剥离(bootstrap)法依次求得相邻关键点间的违约强度

剥离法具体步骤如下：

确定区间[T0,T1]之间的违约强度，根据假设，这个区间内的违约强度是个常量，设为h1，则生存函数S(t0,t)=P(在t时刻仍未违约)=exp(-h1t) (t<T1时)，则可以根据简化模型得到在这个区间内到期的债券的NPV。h1应使得在这个区间内到期的债券的NPV尽可能的和其市场报价接近，记：

G1(h)=

则：h1={h|min G1 (h)}。

再确定区间[T1,T2]之间的违约强度，根据假设，这个区间内的违约强度是个常量，设为h2，则生存函数

则可以根据简化模型得到在这个区间内到期的债券的NPV。h2应使得在这个区间内到期的债券的NPV尽可能的和其市场报价接近，记：

G2(h)=

则：h2={h|min G2 (h)}。

以此类推，依次求出每个关键点区间的违约强度，从而构建得到违约强度曲线。

图5 剥离法得到的违约强度曲线

资料来源：中金公司研究

通过分析市场交易活跃的CRM价格得到。如果以某一评级的债券为标的的CRM有活跃的交易，则可以认为CRM的交易价格反映了投资者对这个债券的违约概率的预期，因此也可以通过CRM的交易价格通过bootstrap构建出一条合适的违约强度曲线。

结合三条违约强度曲线得到某一评级最终的违约强度曲线。通过以上三种途径可以分别得到一条违约强度曲线，然后可以通过对违约强度进行加权平均的方法综合这三条违约强度曲线得到一条最终的曲线，权重由市场流动性、数据量等因素综合决定。

通过以上的步骤，我们已经得到了一条比较准确的债券所在评级的违约强度曲线，如果该公司有交易较为活跃的债券，则为了避免套利，债券的违约强度曲线应使得其NPV=市场报价。因此需要在所在评级的违约强度曲线的基础上进行调整，因此我们考虑通过对所在评级的违约强度曲线进行平移得到债券对应的违约强度曲线，假设有k个交易较为活跃的债券，到期日分别M1<M2<…<Mk。则区间[T0,M1]的平移值h1的确定可以由到期日为M1的债券NPV=债券市场报价和简化模型解得，区间[M1,M2]的平移值h2的确定可以由到期日为M2的债券NPV=债券市场报价、简化模型和h1解得，以此类推，区间[Mk-1,Mk]的平移值hk的确定可以由到期日为Mk的债券NPV=债券市场报价、简化模型和h1,h2,…,hk-1解得。

（3）基于违约强度曲线的CRM的定价

CRM的具体现金流分析如下：

CRM买方：在合约开始时，支付一笔保险费，然后定期支付合约规定的违约互换费用，直到合约到期或基础资产发生预先规定的违约触发事件。

CRM卖方：若在CRM合约到期时，基础资产没有发生预先规定的违约触发事件，则不用支付任何现金。如果发生违约，则触发违约支付事件。

无论哪种违约支付方式，与CRM的定价相关的主要是基础资产的违约概率和回收率。违约概率可以通过违约强度曲线得到，回收率可以通过基础资产所在评级的历史回收率估计得到。根据上面的CRM现金流分析，我们可以得到如下公式：

NPV=保险费+NPV(CRM买方定期支付的违约互换费用)-NPV(CRM卖方支付的费用)

在合约签订日t0时，NPV应为0。因此：

保险费= NPV(CRM卖方支付的费用) -NPV(CRM买方定期支付的违约互换费用)

下面我们分别计算NPV(CRM卖方支付的费用)和NPV(CRM买方定期支付的违约互换费用)：

由于违约事件任何时刻都有可能发生，所以考虑与违约事件相关的费用时要使用到概率密度和积分式：

NPV(CRM卖方支付的费用)

=NPV(违约事件发生时应支付的费用)

=(1-R)

其中f(t0,t)为违约概率密度，他可以表示为f(t0,t)=，其中P(t0,t)为t时刻的违约概率，即P(t0,t)=P(资产在t时刻之前违约)=。

NPV(CRM买方定期支付的违约互换费用)

= NPV(如不违约，定期支付的费用)+ NPV(如违约，最后一期的应计费用)

=

其中ci为第i次的违约互换费用(i=1,2,…,k)，ti为第i次违约互换费用对应的时间(i=1,2,…,k)，df(t0,t)为t时刻的折现因子，S(t0,t)为t时刻的生存概率。

4.彭博违约概率模型

对于普通CRM的定价通常是无套利模型和市场供需关系决定的。但是对于计算平盘价格，或者复杂产品，市场需要建立广泛认可的违约概率模型。

（1）标准化

定价CRM的一个重要的意义是交易或者平盘时的交割价格，所以需要一个市场广泛认可的模型，和标准化的参数：

票息(100 bps 或 500 bps) 和支付频率 (每年/季)

回收率假设(没有违约历史数据，例如假设Senior Debt 40%，Sub Debt 20%。)

日期和假日的计算，未支付的应计利息计算

（2）彭博违约概率模型

数学模型可以从交易双方在其CRM中的现金流来分析，分为息票现金流与赔偿现金流：

息票现金流：由买方在CRM没有违约的情况下，依据交易合约规定息率定期付给卖方，当违约发生时，买方停止支付卖方合约规定的息票，并支付从上一个支付日至违约发生日所累积的息票（该部分累积支付与否由买卖双方于合约内商定）。现在假设违约发生在时间。

图6 信用违约互换的现金流

根据上述分析，息票现金流的PV可写为：

，

考虑到违约可以随机发生，在赋予每个发生时间一个概率后，上述公式可以广义化为：

其中，前半部分是定期支付的票息，后半部分为累积息票；P是定期支付的票息，B(t) 是违约事件至t时刻仍未发生的概率， D(t)是t时刻的贴现率。

赔偿现金流：由卖方在违约发生时赔偿给买方。如果知道违约在某一时刻发生的概率，那么赔偿现金流应为：

，

其中，R是回收率（市场公认的假设值）。得到两条现金流之后，整个CRM的价格就可以计算得出：

换句话说，一个CRM所应支付的公平的票息率应该是上式等于0。显然，该公式中唯一未知的是违约（未违约）概率(B(t)(或者)。而B(t)可进一步由违约强度来定义为：

。

，叫做违约强度，是模型假设。而有了我们就可以用来贴现现金流。这里D(t)是“无风险贴现率”（参考第三章关于该曲线的建立），是信用风险贴现率。依据上述公式，从而任何的CRM都可以被定价。

（3）违约强度模型

现在我们来看如何建立该违约强度曲线。从上述CRM价格公式中我们可以注意到，如果市场上存在一个CRM的息票P, 我们就可以由此推算出其对应的违约强度。如果有几个不同年期的息票P的市场交易数据，我们就可以有一个违约强度对于时间的分布。我们可以假设一个模型，来将这些分布的点连接，从而得到一条违约强度的曲线。现行市场上比较广泛采用的是分段常数型模型(piece-wise constant)。

我们用一个简明的框图来总结我们所建议的定价模型：

图7 定价模型示意

总结起来，信用利差模型和违约率模型是实践中运用最为普遍的两种模型。其中基于违约强度曲线的定价模型、基于违约率的定价模型和彭博违约概率模型较为类似，是现在国际版CDS的标准模型。二叉树模型和基于违约强度曲线的定价模型或彭博违约概率模型也没有本质区别，其中一个是离散的后两个是连续的，是同一理论和假设的两种不同的实施。上述模型均属于违约率模型的范畴。信用利差模型和现金流折现模型较为类似，均属于信用利差模型的范畴。

尽管上述模型的具体设计上存在一些差别，但总体思路可以归结为：信用利差模型和违约率模型。在实践中，国内各CRM市场参与机构根据自身情况，灵活选择；目前各机构也在积极推动标准模型的建立，以利于交易、平盘和估值参考。

二、国内主流定价方法相对于传统定价方法的特点

国内主流的定价模型，都是CRM市场参与机构以发达国家市场较为成熟的传统方法为基础，通过改进完善得到，本质上与传统定价方法并无区别。相对于传统定价方法，国内CRM定价方法的最大特点是为适应国内市场环境，做出了有针对性的改进，实现了可操作性。

相对于发达金融市场，国内CRM市场的主要特点包括：

（一）历史数据稀少

目前，我国信用类债务融资工具市场尚处在发展初期，违约历史数据稀少，对运用统计方法估计客观违约概率进带来一定困难。针对这一情况，国内市场机构在构建CRM定价模型时，充分利用市场普遍认可的收益率曲线数据或银行内部违约数据，采用类似数据替代、风险中性概率反推违约率、审慎区间估计等方法克服上述困难。

（二）产品结构简单

CRM是近年来国内金融机构在信用衍生品上的创新，目前产品结构还较为简单。例如，CRM多遵循单一标的实体、单一标的债务的“穿透性”原则，与传统CDS存在差异。为此，各机构都对传统CDS定价模型中的参数设置、计算过程进行了调整，注重参考收益率曲线的选取，对违约过程的描述更加具体，对现金流复制的方法更加明确。

（三）产品品种不丰富，缺乏对冲工具

不少机构选择无套利定价或风险中性概率定价，涉及衍生品未来现金流的复制与对冲问题。与欧美成熟市场相比，我国金融市场上交易品种还有待进一步丰富，不少对冲需求得不到满足，或对冲成本过高，市场无法达到无套利原理所要求的完备性要求。在这种情况下，国内市场参与者在建模时均对现金流复制过程进行了相应调整，合理化选择相关基础资产（例如无风险债券的选择），运用符合国内市场特点的相关产品来复制信用产品的现金流。

第四节 CRM的风险管理

一、市场风险管理

从市场风险管理角度，CRM既是市场风险管理的对象，又是市场风险管理的工具。

单独作为一种资金产品，CRM是市场风险管理的对象。从管理方式上，CRM与其他衍生产品并无基本原则上的不同，也是根据组合管理模式，设定总体风险敞口。由于CRM的特性，其敏感度指标通常采用CV01，而组合层面的VAR模型依然适用。

从市场风险管理的角度，市场产品的大部分风险，无论信用风险、汇率风险、流动性风险等，最终都以价格波动的形式体现（有效市场理论），因此市场风险管理的注重点虽然是价格波动，但对价格波动的来源，即风险因子的变化，也高度关注。CRM是将信用风险因子从其他风险中剥离出来的产物，是对市场信用风险变化的直接描述，因此也成为市场风险管理的最佳工具之一。

（一）敏感度模式

通常来说，市场产品的价格对于各种风险因子的变动存在不同的敏感度，而对于信用利差变化的敏感度通常使用CV01来衡量，即当信用利差变化1个基点时，产品价格的变化。

这种衡量方式与利率风险中常用的DV01非常相似，不同之处在于DV01描述的是价格对于利率变化的敏感度，而CV01针对的则是价格对于信用利差变化的敏感度。一般来说，个体企业信用利差的变化与利率变化关系不大，但由于宏观经济的影响，整体行业或相同评级的信用利差常常与利率变化存在直接关系。

使用CV01来衡量和管理CRM的市场风险时，首先需要确定的是确定时限的个体信用利差。首选当然是通过市场报价直接获得，或根据相应债务的报价间接获得。当市场不够活跃，报价无法反应该时限的个体信用利差的真实情况时，也可以采用信用等级相似的同时限个体信用利差近似，或该个体不同时限的信用利差推导。

有了市场个体信用利差，加上CRM的协议金额和初始利差（用来确定未来现金流）及利率贴现曲线（discount curve），就可以得到目前的CRM市场定价，也可以很方便的计算CRM的市场敏感度，即上下分别浮动信用利差1个基点，取市值变动的中间值，得到该产品的CV01。

一般来说，在投资组合管理中，所有个体CRM的定价和CV01指标会被累计填入一个由时限和评级组成的矩阵中，矩阵形式大体类似下表：

管理者可以根据上表迅速得到一个CV01的分布概况和总体规模，并分析得出需要更加关注的风险重点区域。

上述矩阵虽然可以提供一个简单直接的概况描述，但由于忽视了信用曲线不同时限之间以及不同信用评级之间的独立性和相关性，其汇总数据无法精确描述组合的真实市场风险情况，需要采用其他方法来解决。其中最重要也最常见的就是VAR模式。

（二）VAR模式

VAR模式自问世以来，虽然不断受到业界的各种质疑和批评，但由于其操作的简便和结果的明晰统计意义，仍然是市场风险管理中无法替代的重要工具，VAR和压力VAR是巴塞尔新资本协议中对市场风险管理的最重要组成部分。

VAR及压力VAR的具体计算相对简单，已经有大量的相关书籍文献进行了详细描述，在此不再重复。

在VAR模式中，在定价机制明确和市场数据来源可靠的前提下，CRM像其他简单衍生品一样（如IRS），可以作为组合中的一种产品直接进行计量，不需要特殊处理，这也正是VAR模式的兼容力强大之处。

通过VAR模式计算得出的VAR值（在险价值），是包含了模型中所有风险因子之间相互关联关系，根据历史情况（历史法）或对未来场景预测（参数法、模拟法），而得出的整体组合面临的市场风险指标，对组合管理具有强大的指导性和实用性。为了补偿VAR模式内在模型假设的不足，不同场景下的压力测试可以提供压力VAR值，从而帮助管理者更好地掌握整体组合面临的市场风险。

对于CRM来说，VAR模式具有突出的优势，可以有效地描述信用曲线不同时限之间以及不同信用评级之间的独立性和相关性，特别是能够自然地对冲组合中的其他类别产品(如债券、期权等)中隐含的信用利差风险，充分体现其风险管理工具的作用。

（三）市场风险指标的设定

作为监管要求和金融机构发展的方向，VAR模式是市场风险管理的首选。CRM作为组合中的一种衍生产品，其市场风险限额也包含在VAR模式下的整体组合风险指标中，但通常不会单独出现。有时会出现针对纯粹CRM组合的单独VAR限额，但那是业务管理中遇到的具体特例，不属于市场风险管理的通常做法。

作为VAR的替代或有效补充，市场风险管理也经常使用CV01限额。一般来说，根据业务复杂程度和风险管理能力，CV01限额可以有整体限额（单一数字），也可以有分品种、分时限的限额矩阵，还可以针对交易集中度设置单一交易、单一交易对手、单一信用个体的CV01额度。

对于CRM来说，比较理想的市场风险限额体系应以CV01限额矩阵作为内部管理的参考，同时配备VAR和压力VAR以满足宏观组合管理和监管资本报告的要求。

（四）需要注意的问题

无论采用哪种模式管理CRM的市场风险，有几个问题均需注意:

价格有效性。对于市场风险管理来说，价格是风险分析的基础，价格的准确及时有效是非常关键的。

市场流动性。市场风险管理中，很容易被忽略的就是流动性变化对价格的影响。我们常常发现，观测到的市场价格合乎常规，看起来一切正常，甚至有正常交易可以作为价格验证，但突发性事件会导致流动性突变，价格完全失效，从而影响市场风险管理的有效性。

市场独立性。CRM作为特定债项所含信用风险的衡量标准，一般是与所标定的债项高度相关的。但是，由于CRM属于衍生品市场，债券在债券市场交易，而贷款则交易功能较弱，CRM与标地债项的交易市场不同，交易参与者不同，其价格决定因素和会计核算方法也有区别。例如，贷款基本不参与交易与市场估值，因此会计核算方法与CRM不同，常常导致与贷款形成对冲的CRM价格不断波动，而贷款价值则基本不变，其中产生的市场风险需要特殊对待。

计量准确性。CRM的最大功效之一就是信用风险的对冲和资本的节约，但这些都依赖于模型的准确性。不准确的模型会产生不准确的数据，带来错误的市场风险管理措施。

管理合理性。不同机构对CRM的使用不同，内部管理架构及风险管理能力不同，应采取对自身最有效的管理模式，而不是简单照抄，否则会导致风险管理的低效。

二、交易对手信用风险管理

CRM作为信用风险的管理工具，除了能有效降低不利的信用风险暴露外，由于交易对手的存在，也带来了交易对手信用风险，即交易对手违约的风险，需一并纳入信用风险管理体系。

（一）CRM卖方违约

买入CRM的机构其目的在于降低特定债项的信用风险，当CRM卖方违约时，该债项的信用风险将对买方完全暴露。因此，在CRM交易到期之前，CRM的名义金额应全部计入针对CRM卖方的信用风险占用中。

（二）CRM买方违约

当CRM买方违约时，卖方将无法收取尚未交割的未来现金流，因此，卖方应将尚未交割的未来现金流经贴现后归入CRM买方的信用风险占用。

值得注意的是，交易对手信用风险管理与普通信贷业务的信用风险管理不同，CRM交易对手信用风险的资本占用计算需单独进行。

三、操作风险管理

CRM作为衍生品，可参照其他衍生品业务的管理模式进行严格的操作风险管理。开展CRM业务的机构应有完备的法律合规、交易人员资格审核、业务授权、业务流程、交易对手审核、风险管理办法及限额体系、系统录入、交易估值、会计处理、后台清算等各项管理办法。

第五节 CRM的会计处理及税收政策

一、现有制度下的会计处理安排

（一）CRM会计属性的判定的准则依据和方法

1.我国会计准则关于CRM属性判定的相关规定

根据中国《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（以下简称CAS22），衍生工具是指具有下列特征的金融工具或其他合同：

其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关系；

不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资；

在未来某一日期结算。

准则指出，属于衍生工具的金融资产或金融负债应当划分为交易性金融资产或金融负债，但是属于财务担保合同的衍生工具除外。

同时，财政部编制的《企业会计准则讲解》中指出，财务担保合同是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的合同。

2.关于CRM会计属性判定方法的探讨

由于信用事件定义的广泛性和保护买方在信用事件后很可能并未遭受实际损失等特性的存在，使得以信用违约互换为代表的信用衍生产品在许多情况下无法满足财务担保合同的定义。

参考国际经验，国内业界根据国内会计准则的相关规定，总结出以下三点关于财务担保合同的判定标准：

第一，担保合同赔偿范围仅限于债务工具到期不能偿债所产生的损失；

第二，担保合同仅对债务持有人在持有债务时所承担的损失金额进行赔付；

第三，担保合同不支付超过债务工具实际发生的损失。

只有担保合同同时满足上述财务担保合同所有判定标准，才应确认为财务担保合同，否则应按照一般衍生工具进行会计处理。

根据交易商协会发布的《CRM业务指引》中对CRM的定义，信用风险缓释合约（CRMA）是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。信用风险缓释凭证（CRMW）是指由标的实体以外的第三方创设的，持有人就公开发行的标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。鉴于目前尚未有标准的CRM协议条款，对符合CRM定义的合同，需要逐项判断是否符合财务担保的条件。

举个例子，根据目前了解到的我国某CRM产品发行人的产品协议，保护卖方在约定的特定债务人不能到期偿债或破产³时，按照协议约定的结算金额向CRM持有人进行支付。首先，CRM持有人并不一定是特定债务人的债权人，在特定债务人破产的情况下，CRM持有人并不一定发生损失；其次，即便CRM持有人同时也是债权人，如果协议约定的结算金额并不是基于实际损失而确定，该CRM产品合同也不符合财务担保的条件，应作为信用衍生工具。

比较国际会计准则和企业会计准则，CRM合同属于财务担保合同还是衍生工具的判断依据见下表：

表格1 将CRM判定为财务担保合同或衍生工具的判断依据

上述财务担保合同和衍生工具的考虑因素对发行方和持有方同样适用。

对CRM的分类和会计处理，在实际判断时可参考下面决策树：

图4 CRM会计属性判定决策树

注释1：

担保的风险仅限于标的债务工具到期不能支付的信用风险。由市场风险或其他因素导致的标的债务工具价格下跌不在担保范围内。

如果某项信用风险缓释工具关于信用事件的偿付条款是与标的的其他风险挂钩，则信用风险缓释工具不属于财务担保合同。例如：某项信用风险缓释工具约定的信用事件有关偿付条款是与标的利率水平挂钩，比如当标的利率低于某个水平时CRM发行人按照约定需要支付补偿款，该合约不属于财务担保合同。

如果某项信用风险缓释工具关于信用事件的偿付条款是与标的信用等级挂钩，比如当交易方的信用等级（或标的债券等级）低于某个级别时，CRM发行人按照约定需要进行偿付，则信用风险缓释工具应按照衍生工具相关规定进行会计处理。

注释2：

财务担保合同仅对债务持有人在持有债务时所承担的损失金额进行赔付。

如果某项信用风险缓释工具不是对债务持有人进行赔付，或者赔付的金额不是债务持有人在持有债务时所承担的损失，则信用风险缓释工具不属于财务担保合同。例如：以某个标的实体的债务为标的债务的CRM超过该标的债务工具的总余额，全部或部分保护买方并非实际持有该CRM所担保的标的债务工具，则该CRM不满足财务担保合同判定标准。

注释3：

财务担保合同仅对债务工具实际发生的损失进行赔付。如果某项信用风险缓释工具的赔付金额超过了债务工具实际发生的损失，则该信用风险缓释工具不属于财务担保合同。当CRM交易双方约定信用事件发生后仅采用实物结算⁴方式，且保护买方承诺将标的债务持有到期，在这种情况下，保护买方得到的赔偿没有超过债务工具实际发生的损失，其会计属性与财务担保合同相近。如果约定以现金方式结算，财务担保合约必须以合理预计的信用损失为基础确定赔付金额。如果以事先任意界定的某一金额赔付而不与发生的信用损失金额挂钩，则不能满足财务担保合同的定义标准。

（二）属于衍生金融工具的CRM的确认和计量

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第9条的相关规定，CRM作为衍生金融工具，应当划分为交易性金融资产或负债。因此，CRM的会计确认和计量大致遵循以下方式：

第一，当企业成为CRM合同的一方时，应当按照公允价值确认一项金融资产或负债；

第二，在CRM存续期以公允价值计量且变动计入当期损益；

第三，CRM到期结束、发生信用事件或交易双方经协商提前终止后，应当进行终止确认，并将终止确认部分的账面价值与支付的对价之间的差额计入当期损益。

1.属于财务担保合同的CRM的确认和计量

根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第三十三条，不属于指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的财务担保合同，应当在初始确认后按照下列两项金额之中的较高者进行后续计量：

按照《企业会计准则第13号——或有事项》确定的金额；

第二，初始确认金额扣除按照《企业会计准则第14号——收入》的原则确定的累计摊销额后的余额。

同时，准则允许企业将财务担保合同指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。

另外，根据《企业会计准则解释第4号》，融资性担保公司发生的担保业务，应当按照《企业会计准则第25号——原保险合同》、《企业会计准则第26号——再保险合同》、《保险合同相关会计处理规定》（财会[2009]15号）等有关保险合同的相关规定进行会计处理。

综上，财务担保合同存在三种可能的会计处理方式：

（1）采用公允价值进行初始确认，并按照《企业会计准则第13号——或有事项》与《企业会计准则第14号——收入》的要求计算金额中较高者进行后续计量；

（2）指定为公允价值计量变动，计入当期损益类金融工具；

以及（3）保险合同（仅适用于融资性担保公司发生的担保业务）。企业应考虑自身性质、业务特点、进行CRM交易的目的以及业务管理上的需求等方面因素，合理选择会计处理方式。

市场成员反映，对于商业银行等大多数市场参与者而言，比较简洁且具有可操作性的会计核算方式是将属于财务担保合同的CRM指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。这种方式与一般金融衍生产品的会计处理类似，往往更能反映交易的实质意图，也便于管理层进行风险管理。

以下是属于财务担保合同的CRM的会计处理的决策树：

图3 属于财务担保合同的CRM的会计处理的决策树

上述三种会计处理方式中，指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的会计处理与属于一般衍生金融工具的CRM的会计处理相似，仅使用的会计科目名称不同。具体分录可参考本节第一部分对于属于一般衍生金融工具的CRM的会计处理。此外，按照保险合同进行会计处理的情形只适用于融资性担保公司，具体可参照《企业会计准则第25号——原保险合同》、《企业会计准则第26号——再保险合同》、《保险合同相关会计处理规定》（财会[2009]15号）等有关保险合同的相关规定进行会计处理。因此，此处对这两类会计处理不再赘述，下面仅对采用公允价值对CRM进行初始确认并按照《企业会计准则第13号——或有事项》与《企业会计准则第14号——收入》的要求计算金额中较高者进行后续计量的处理方式进行详细阐述。

总结不同属性CRM的会计确认和计量，可以用以下表格简要表示：

表格2 财务担保和衍生工具的区别—核算

表格3 财务担保和衍生工具的区别—套期会计

在实践中，鉴于将信用风险与流动性风险对债券投资的影响区分开并分别计量较为困难，因此对信用衍生工具运用套期会计进行处理目前尚存在一定争议。

2.CRM信息披露的基本办法

信息披露是指经济活动主体依照法律、法规的规定，以真实、准确、及时、完整地向投资者及其他厉害关系人公开传递相关信息的过程，信息披露的指导思想是公开、公平和公正。金融危机后，信用衍生产品市场信息透明度较低的问题引起了广泛关注，各国监管当局和市场相关方面都加强了信用衍生产品交易信息的报告和披露要求。市场参与者正确开展CRM信息披露工作，充分披露CRM交易情况和持仓情况以及公允价值，有利于提高市场信息透明度，有利于防控市场风险。

因为绝大多数市场参与者选择以公允价值对CRM进行会计计量，并且关于CRM公允价值信息披露涉及的公允价值分层的判断存在一定争议，因此本节着重就CRM公允价值信息披露的依据和方法进行讨论。

3.国内相关规定关于公允价值信息披露的要求

国内公允价值信息披露的要求主要依据《企业会计准则第37号—金融工具列报》以及相关准则讲解等方面的规定。同时，对于CRM主要交易参与者商业银行来说，在金融工具信息披露方面还应符合银监会的有关规定。具体如下：

表格4 中国会计准则要求及监管机构规定

除以上对于三个层级的定义外，《企业会计准则讲解2010》对公允价值分层补充：“公允价值计量中的层级取决于对计量整体具有重大意义的最低层级的输入值。基于此考虑，输入值的重要程度应从公允价值计量整体角度考虑。如果公允价值计量使用可观察到的输入值，且要求基于不可观察到的输入值进行重大调整，那么该计量应属第三层级计量的结果。为从整体上评估特定输入值的重要程度，需要考虑对该资产或负债特定相关的因素。”

4.CRM公允价值信息披露的层级选择

与其他金融衍生产品相同，CRM的公允价值层级水平的判断程序可以总结为下图：

图4 公允价值层级水平的判断程序

目前国内银行间市场进行的CRM产品交易量较低，对某一名义合同的交易通常不存在大量的出价和要价，CRM产品的价格通常最终由双方谈判协商得出。从这个意义上讲，CRM交易市场可能不满足活跃市场对“足够频繁和大量的交易”（sufficient frequency and volume）以及“持续提供定价信息”（to provide pricing information on an ongoing basis）的要求。因此，目前CRM产品可能达不到第一层级要求。

基于不活跃的市场这一现状，在确定CRM所属的公允价值层级时需要衡量CRM内部估值模型所采用的输入值是否可观察，以及不可观察的输入值是否将对可观察输入值构成重大调整；以及从公允价值计量整体角度考虑输入值的重要程度，从而确定某CRM层级计量的结果。目前市场参与者使用的内部估值模型包括信用利差模型、二叉树模型、连续模型、基于违约强度曲线的定价模型、彭博违约概率模型等。由于不同模型采用的输入值存在一定差异，除债券现值、票息、支付频率、无风险收益率等一定程度上可能满足“公开可获取的市场数据”这一条件（market data,，such as publicly available information）外，其他模型假设包括违约概率、违约损失率、违约事件的发生时间、内部信用评级、对将来债务流动性的预估、债务优先级别对信用风险的影响等都不是公开市场数据；很大程度上取决于管理层的判断。从公允价值计量整体角度考虑，如果这些输入值占有重要程度，则计算出的公允价值可能属于第三层级。

目前，在我国CRM会计处理实务中，银行通常将CRM与其他衍生金融工具合并披露公允价值分级，部分银行将其列为第二层级，另有部分银行将其列为第三层级。

二、税收政策及政策建议

目前从我国的税法上看，尚无直接针对金融衍生产品如何征税的相关规定，CRM作为一种新兴的信用风险类金融衍生产品，其税务处理从税法上更无可参照。在这种情况下，对于CRM如何进行税务处理可能需要通过对CRM的业务性质、会计核算、风险的大小，以及相关法律文书等的综合分析和判断来确定其业务和交易实质，从而确定CRM应如何进行税务处理。对于CRM的课税制度，可以适度引进区别对待原则：一方面对对冲交易与投机交易要区别对待，另一方面对长期持有收益与短期持有收益也要区别对待。对相当一部分CRM持有者而言，对冲交易是管理信用风险不可或缺的方式手段。税收政策应该避免惩罚真实的对冲交易。而对长短期资本性资产收益区别课税，主要是为了限制对CRM的投机性买卖行为，防止恶意放大风险杠杆。目前我国CRM可能涉及的税种主要包括营业税、企业所得税和印花税等。

（一）CRM的流转税处理问题

1.中国流转税相关政策

《中华人民共和国营业税暂行条例（2008年修订）》（国务院令第540号）第五条规定了营业税的纳税依据为“纳税人的营业额”包括纳税人提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产收取的全部价款和价外费用。而在本条中规定外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务，以卖出价减去买入价后的余额为营业额。《金融保险业营业税申报管理办法》（国税发[2002]9号）中详细规定了对于其他金融商品转让时营业额的确认：营业额为其他金融商品的价差收入，即“营业额=卖出价-买入价”。其他金融商品买入价是指购进原价，不得包括购进其他金融商品过程中支付的各种费用和税金。卖出价是指卖出原价，不得扣除卖出过程中支付的任何费用和税金。该营业额的确认标准应当作为CRM营业额的确认依据。

《中华人民共和国营业税暂行条例实施细则（2008）》（财政部令第52号）对上述规定做出解释：第五条第（四）项所称外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务，是指纳税人从事的外汇、有价证券、非货物期货（货物期货不缴纳营业税）和其他金融商品买卖业务。

《国家税务总局关于印发〈金融保险业营业税申报管理办法〉的通知》（国税发[2002]9号）第十四条规定：金融商品转让业务，按股票、债券、外汇、其他四大类来划分。同一大类不同品种金融商品买卖出现的正负差，在同一个纳税期内可以相抵，相抵后仍出现负差的，可结转下一个纳税期相抵，但年末仍出现负差的，不得转入下一个会计年度。金融商品的买入价，可以选定按加权平均法或移动加权法进行核算，选定后一年内不得变更。

CRM由于与标的债券存在相关性，当债券信用度下降时，债券价格下跌，CRM价格上涨，反之则债券价格上升，CRM价格下降。因此收益分类相抵可能不符合信用保护的要求，而将债券与CRM打包在同一篮子里则更能反映信用保护的特征。

2.关于CRM流转税处理的政策建议

由于目前CRM产品的会计属性尚不明确，造成了税务处理的不确定性，从税务角度分析，可以将CRM的交易模式与现有金融保险业应税行为的交易模式进行比对，从而确定一套相对合理的营业税处理方法。特此阐述相关征税方法建议：

第一 如果按取得CRM收入或取得CRM收入价款凭据的当天全额缴纳营业税，则建议按规定在提前终止合约时根据终止成本抵减已缴纳的营业税

根据营业税法相关规定，营业税的纳税义务发生时间为纳税人收讫营业收入款项或者取得索取营业收入款项凭据的当天。CRM产品按照相关规定，在收讫营业收入款项或者取得款项凭据的当天，按照收入的全额缴纳营业税。

对于金融衍生产品来说，提前终止合约是很常见的现象。目前涉及CRM合同提前终止的情况有两种，一是交易双方经协商决定提前终止CRMA合同；二是经CRMW创设机构和CRMW持有人协商同意，由CRMW创设机构提前买回注销其创设的CRMW。针对这两种提前终止合约的情况，CRM保护卖方将额外产生一笔偿付支出，对应该支付的CRM收入已经缴纳了相应的营业税，可以考虑退还其CRM收入已缴纳营业税款，或者从纳税人以后的应纳营业税税额中减除。

第二 为进一步提高营业税征管效率，建议在CRM合同正常终止（或提前终止）时以收入和支出净额缴纳营业税

根据国外互换合约的税收征管办法，只有合约到期正常终止、约定条件触发合约正常终止，或者交易双方提前终止合约后，相关收入才会被记入已实现收入，并且无需按市值计价或公允价计价进行调整。这种税收征管办法特别适用于需要进行长期、多次、方向不确定的支付，并且经常发生提前终止的金融衍生产品，有利于降低税收征管部门的工作，提高税收征管效率。

对于CRM来说，交易双方以保护费用和偿付支出进行了一个互换。如果合同到期时都没有信用事件发生，则保护卖方获得所有保护费用收入；如果合同未到期即有信用事件触发合约正常终止，则保护卖方将额外产生一笔偿付支出；如果交易双方提前终止合同，则保护卖方则额外产生一笔提前终止支出。因此，CRM的营业税征税方法也可以参考互换合约的营业税征收方式，在合同正常终止（或提前终止）时，以收入和支出（包括偿付支出或提前终止支出）净额缴纳营业税。

第三 建议按照“金融商品转让——其他”类买卖正负差相抵原则缴纳营业税

按照《国家税务总局关于印发〈金融保险业营业税申报管理办法〉的通知》（国税发[2002]9号）第十四条收益分类相抵的原则，应当将CRM产品纳入金融商品转让业务第四类“其他”类，其买卖出现的正负差在同一个纳税期内可以和“其他”类中的其他金融产品正负差相抵，相抵后仍出现负差的，可结转下一个纳税期相抵，但年末仍出现负差的，不得转入下一个会计年度。应税营业额等于相抵后的金额。

第四 对于为对冲自身持有债券的信用风险而交易的CRM，建议可将其与债券放在同一类别中缴纳营业税

对于大多数CRM买方来说，CRM是对冲债券、贷款等信用风险的有力工具。当标的主体信用状况下降后，必然伴随着其债券价格的下跌和CRM价格的上升，二者的负相关关系非常明显。此时，卖出CRM产生的差价收益本应是对冲债券止损操作的亏损部分。如果对这类收益征缴营业税将失去对冲风险的经济意义。因此，对于为对冲自身持有债券的信用风险而交易的CRM，建议可将其与标的债务放在同一类别中计算缴纳营业税。

第五 从长远看，建议借鉴国际经验对CRM免征营业税或以零税率计征流转税

根据国际上针对CDS在流转税方面的通行作法，大部分国家对CDS及金融产品征收增值税，但一般采取免税或零税率的优惠政策。虽然在我国CRM刚刚起步，从参照国际通行作法和支持CRM快速发展的长远角度出发，我国也可以对CRM采取免征或零税率征收流转税的优惠政策。即在金融保险业营业税未改成增值税时，免征营业税。包括CRM卖方从买方收取的定期费用，也包括信用风险发生后，CRM买方从卖方处获得的补偿。对于未来营业税改征增值税后，可以对CRM执行增值税的零税率优惠政策。

（二）CRM的所得税处理问题

1.中国企业所得税相关政策

对金融衍生产品发生的损失所得税法规定可以税前扣除，国家税务总局关于发布《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》的公告（国家税务总局公告2011年第25号）中第二章申报管理第九条第五项规定企业按照市场公平交易原则，通过各种交易场所、市场等买卖债券、股票、期货、基金以及金融衍生产品等发生的损失，应以清单申报的方式向税务机关申报扣除。

由于CRM实质上是一种债券保险行为，因此可以参照国内对保险行业相关所得税前扣除的标准执行，如：《财政部、国家税务总局关于保险公司准备金支出企业所得税税前扣除有关问题的通知》（财税[2009]48号）中规定了保险公司所得税税前的扣除标准，其中规定保险公司按规定提取的未到期责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金、未决赔款准备金，准予在税前扣除；保险公司实际发生的各种保险赔款、给付，应首先冲抵按规定提取的准备金，不足冲抵部分，准予在当年税前扣除。

2.关于CRM所得税处理的政策建议

无论参照期权或互换处理均存在缺点和不足，根据CRM的特点，我们在此建议采取期权税制处理CDS有关征税问题。具体来说，保费收入只有待期权到期后或某信用事件发生后（譬如期权行使当日）才能被记做已实现收入（realized income）。因此，在此之前的溢价摊销可能并不需要；若需摊销，该收入也应当被记为卖方未实现收入（unrealized income）。以下列举了不同国家采用期权征税制度的建立进展：在经济合作与发展组织成员国中，除希腊、荷兰、新西兰和土耳其等4国外，澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、爱尔兰、挪威、瑞典、英国和美国等9个国家制定了具体的规定，以决定期权的税收处理办法；澳大利亚和加拿大规定按照一般税收原则征税，加拿大还规定同时参照会计原则征税；没有具体规定的国家，如芬兰、瑞士等国是根据会计原则处理的。在决定对期权的税收处理时，大多数国家采取以下两种办法中的一种作为起点：一种办法是把期权收益税收建立在将期权看作是一种独立的金融工具的基础上，另一种办法是把期权税收建立在与期权股票税收相联系的基础上。两种办法在期权收益和应税性、可扣除性上的处理结果不完全相同，尤其是在什么时候征税方面，两种办法往往导致不同的结果。

综上，CDS溢价和回报应在收益已实现的基础上分别对买方和卖方征税或减税，但无需按市值计价（marked-to-market）或公允价（fair value）进行调整。

（三）CRM的印花税处理问题

目前国内的印花税暂行条例中并未将金融衍生产品列举为印花税应税范围内。此外，对于保险合同，目前亦仅有财产保险合同明确要按0.1%的税率交印花税。

作为以债务为标的CRM产品合同，不应视为财产类保险合同，而更应视同金融衍生产品合同对待。因此，其应该不属于印花税应税合同。

第六节 CRM与银行资本管理

一、CRM是缓释银行信用风险资产资本占用的重要工具

资本管理是商业银行的最重要工作，直接关系到商业银行的持续生存发展能力，涉及到商业银行的内部风险是否会危及到客户储蓄，甚至蔓延成为系统性风险。因此，资本管理也受到监管机构高度重视，作为国际商业银行监管的最普遍准则，巴塞尔资本协议也主要关注在资本管理方面，资本充足率及核心资本充足率成为监管及投资者最关注的指标，这也从另一个角度说明了资本管理的重要性。随着《商业银行资本管理办法》在中国的施行，资本管理已成为各银行的管理重点。

巴塞尔新资本协议中，信用风险、市场风险、操作风险的资本占用构成了商业银行资本管理的第一支柱。对中国绝大部分商业银行来说，信用风险对资本占用最为突出，是风险资本的主要组成部分。

相对市场风险，信用风险对资本的占用比例更高、周期更长，同时，贷款类资产以及投资类债券的流动性不佳，商业银行迫切需要市场工具来实现对信用风险的动态管理，而CRM正是非常理想的信用风险缓释工具。

首先，CRM完全是针对剥离信用风险而设计的产品，用于信用风险管理是CRM的最主要目的。设计时，CRM吸收国际通行的CDS等产品的优点，并吸取了金融危机中的经验教训，对产品的发起、交易、规模等方面都进行了优化，相比CDS等产品，更为安全合理，也更加符合国内的实际情况。

其次，CRM的标的物是特定债权，对于标的债务的信用风险的缓释有效性极高，避免了CDS产品的模糊性和稀释性，也大大降低了违约事件发生时操作的复杂性，同时，CRM产品的市场价格也可以为同类债权的信用风险提供明确的定价参考。

对比不易交易和定价的贷款等债权，由于CRM是标准化产品，市场透明程度高，银行间市场价格相对稳定可靠，交易简便，在违约事件发生时的交割及清算也比较简单，可以大大减少潜在的复杂法律纠纷。

综上所述，CRM具有突出的安全性、有效性、简便性，可以成为商业银行缓释信用风险的有力工具。

二、CRM符合银监会新资本管理办法的要求

2012年6月8日正式发布的银监会《办法》对合格信用衍生工具的资本缓释办法进行了详细规定，并在附件6的开头规定了具有信用风险缓释功能的工具需要满足的五项基本原则，对于判断一个产品是否从总体上满足《办法》原则具有重要意义。因此，我们特针对《办法》提出的五大原则，根据《CRM业务指引》对CRM的总体适用性进行讨论。具体分析如下：

合法性原则

《办法》要求，“信用风险缓释工具应符合国家法律规定，确保可实施。”因此，只有满足合法性要求的信用保护措施，经监管部门认可为合格的信用风险缓释工具，才能够为商业银行提供信用保护。《办法》将合法性放在首位，强调了商业银行无论采取何种信用风险缓释方式都必须在法律明确的范围内，确保在债务人违约、无力偿还或破产时，商业银行采取一切必要的程序和措施向信用保护提供方进行追偿。

适用性分析：

CRM业务的基本运行规则《CRM业务指引》是包括法律专家在内的市场成员集体智慧的结晶，并经主管部门人民银行备案通过。信用风险缓释合约（CRMA）的交易双方、信用风险缓释凭证（CRMW）的创设方及凭证持有方在平等、自愿的基础上达成并签署交易合同，根据《中华人民共和国合同法》，履行各自的权利义务。与此同时，交易双方还在平等、自愿的基础上签署《NAFMII主协议》及其补充协议。因此，根据上述规定达成的CRMA、CRMW符合合法性的要求。

有效性原则

《办法》要求，“信用风险缓释工具应手续完备，确有代偿能力并易于实现。”因此，商业银行采取信用衍生工具进行信用风险缓释监管资本，应当确保自身管理的规范性和有效性。商业银行应当确保信用保护提供方具备代偿能力。如果商业银行不能够为信用风险缓释建立规范的内部管理，疏于交易对手的代偿能力检查，则有可能在债务人违约时无法借助信用风险缓释工具达到获取信用保护的效果。那么也就无法达到监管机构对有效性的要求。

适用性分析：

交易商协会在《CRM业务指引》中，对CRM试点业务参与者的注册资本、业务管理团队、信用记录，以及内控制度、操作流程都提出了明确要求。交易商协会金融衍生品专业委员会对申请成为核心交易商的金融机构进行评审，还将根据市场需要适时建立核心交易商的市场化评价机制，以确保市场交易行为的有效性，维护银行间市场正常的交易秩序。因此，《CRM业务指引》对参与CRM业务的金融机构的自律要求充分体现了《办法》中的有效性原则。

审慎性原则

《办法》要求，“商业银行应考虑使用信用风险缓释工具可能带来的风险因素，保守估计信用风险缓释作用。”商业银行的资本用于抵御非预期损失，因而应该审慎处理风险缓释工具对监管资本要求的抵减作用。《办法》要求商业银行考虑使用信用风险缓释工具可能带来的风险因素，保守估计信用风险缓释作用。商业银行在使用信用风险缓释工具时，对集团内部或与关联公司之间相互提供信用保护的情况应从严掌握，对于无法有效抵减所持有信用风险的情况应保守处理。

适用性分析：

《CRM业务指引》第四十二条规定，对交易商卖出或买入信用风险缓释工具的单一标的债务的比例以及总规模都有明确的要求。同时，《CRM业务指引》第四十条规定，“参与者不得开展以其自身债务或关联机构债务为标的债券的信用风险缓释工具业务。”因此，从《CRM业务指引》的自律规则来看，对CRM参与者审慎性要求也达成了一定的共识，设定了最起码的审慎性原则。因此，信用风险缓释工具及其业务指引体现了审慎性的要求。

一致性原则

《办法》要求，“如果商业银行采用自行估计的信用风险缓释折扣系数，应对满足使用该折扣系数的所有信用风险缓释工具都使用此折扣系数。”商业银行无论是在银行内部还是在集团内部都有可能碰到对同一标的债务运用多个信用风险缓释工具进行信用保护的情况。商业银行根据一致性原则，应当采取《办法》所要求的方法计量信用风险缓释工具对监管资本要求的抵减作用。对于商业银行自行估计风险缓释工具折扣系数的，应当将该系数适用于该类风险缓释工具。避免不一致性，保持相对的连续性。一致性原则有助于防止商业银行随意挑选处理方法导致监管资本套利，同时统一了不同商业银行的处理方法，增强了监管资本计量结果的可比性。

适用性分析：

《办法》对缓释效应的折扣系数的一致性原则贯彻于商业银行所适用的所有监管指引要求中。国内商业银行也是严格按照监管要求进行监管资本的计量，对于CRM的使用，仍然适用于此一致性原则。因此，CRM业务在商业银行中的开展完全可以达到银监会对一致性原则的基本要求。

独立性原则

《办法》要求，“信用风险缓释工具与债务人风险之间不应具有实质的正相关性。”独立性原则与有效性原则是密不可分的。信用风险缓释工具的参与者（无论是信用保护的购买方还是提供方）如果与债务人有着实质的正相关性，则所提供的信用保护就不应视为合格的信用风险缓释工具，失去了其应当具备的有效性。

适用性分析：

《CRM业务指引》第四十条规定，“参与者不得开展以其自身债务或关联机构债务为标的债券的信用风险缓释工具业务。”因此，CRM试点业务参与者应当遵循《CRM业务指引》的自律规范，不得开展也不得接受与债务人正相关的信用保护。可以说，该规定比《办法》的要求更为严格，商业银行按照《CRM业务指引》开展交易必然符合《办法》所要求的独立性原则。

根据以上分析，从五大基本原则上看，商业银行按照《CRM业务指引》进行CRM交易能够满足《办法》关于合格信用风险缓释工具的总体原则。此外，相比传统信用违约互换（CDS），我国CRM业务所涉产品结构简单、风险合理配置、确保市场透明、严格控制杠杆，比传统CDS更加安全，在有效转移信用风险和缓释风险资本的同时，更加符合监管机构审慎性原则。

三、如何运用CRM缓释银行信用风险资产的资本占用

在得到银监会认可的前提下，CRM对商业银行信用风险资本占用的缓释作用非常明显，使用也比较简便，下面我们通过一个例子来说明。

A银行拥有一个本金1亿元的5年期信用贷款，借款人为B公司，为一般企业。正常情况下，该贷款属于普通企业贷款，根据《商业银行资本管理办法》，风险权重为100%，风险资产占用为1亿元。

如果同时从另一家商业银行C买入针对该债权未来5年本金1亿元的CRM保护，则信用风险转移为对C的风险暴露，风险权重为25%，即2500万元，而C在收取CRM费用时，也承担了B的信用风险，即1亿元，同时承担A银行的交易对手风险。

对于A来说，风险资本占用得到大幅缓释，风险资产从一亿元下降到2500万元，节省75%。

上述分析是基于A采用初级法的结果，如果采用高级法，通过调整违约概率或违约损失率的估计值，一样可以得到相当程度的风险缓释。由于计算过程相对复杂，在此不再解释。

如果A银行认为B的信用风险主要集中在贷款发生初期，为了节省费用，可以只购买部分期限的CRM，只要原始CRM期限超过1年，在剩余期限超过3个月期间，仍可获得风险缓释效果，其调整为：

Pa＝P×（t－0.25）／（T－0.25）,其中：

Pa 为经期限错配调整后的信用保护的价值

P 为经任何折扣调整后的信用保护的价值

t 为（T, 信用保护的剩余期限）中的最小值，以年表示

T 为（5, 风险暴露的剩余期限）中的最小值，以年表示

值得提醒的是，CRM作为市场化衍生工具，如果计入交易账户，还需占用市场风险资本，应按照市场风险管理模型计量。

第七节 不同类型机构参与CRM业务的定位和交易策略

任何一种金融产品的广泛运用及其市场的发展，均离不开多样化的交易需求以及多元化的交易群体。作为重要的风险缓释工具以及交易品种，商业银行、保险及再保险公司、对冲基金、共同基金、养老基金、资产管理公司、投资银行，以及大型企业等多种机构都是信用衍生产品市场的主要参与者，不过，各类型机构参与信用衍生产品市场的目的与交易行为仍有较大的差异。CDS业务在海外比较成熟，我们可以通过研究海外市场来分析不同机构参与信用衍生产品的目的和模式。表？列示了全球CDS市场的主要参与方及其交易动机，图？刻画了2010年CDS卖方和买方市场的机构组成。

表 ？. 全球CDS市场主要参与方及其交易动机

资料来源：美国货币监理署（OCC）

图 ？.2010年CDS卖方市场份额（左）与买方市场份额（右）估计

数据来源：英国银行家协会（BBA）

一、商业银行

作为国际金融市场最为重要的参与群体，商业银行在信用衍生产品的发展过程中扮演着重要的角色。即使经历了金融危机，时至今日，商业银行仍然是国际市场中信用衍生产品最重要的参与机构，而信用衍生产品的发展对于商业银行经营效率的提升同样意义重大。

（一）商业银行参与信用衍生产品交易的概况

正如前文所述，信用衍生品创新的最初动因，就是为了商业银行有效地降低自身的信用风险。传统的CDS 业务主要是为银行的特定大型贷款项目提供保险服务。受限于商业银行业务监管的相对严格性，以及信贷资产的巨大规模和非标准化，CDS市场的参与者主要是银行、保险公司，他们利用CDS管理信用风险，满足监管部门对于资本金的管制。至今，商业银行一直是信用衍生品交易的主要参与方之一。即便是经历了金融危机，商业银行仍是信用衍生品市场的最大的参与者，也是信用风险最大的出售者，这和商业银行最初参与信用衍生品市场的初衷是相吻合的。

商业银行从事CDS交易活动，最开始主要是用于对冲自身持有的信用风险，解决信用悖论。此后，随着新巴塞尔协议的应用，商业银行普遍开始运用CDS产品合理降低信用风险资本，提高资本利用效率，同时随着市场的发展，商业银行主要用CDS工具进行交易活动的管理。

（二）商业银行参与信用衍生产品交易的主要目的

1.解决信贷悖论，主动管理风险

信用衍生产品，特别是信用违约互换的产生，解决了长期困扰商业银行信贷风险管理的悖论：从风险控制角度，商业银行应该避免信贷过度集中，尽量持有分散化贷款组合；但对于业务部门来讲，信贷部门不可能也不愿意拒绝核心客户的大量贷款要求，而且银行的信贷组合往往受制于银行主要的业务地区的产业结构，不同银行在地理和客户基础上都有相对的比较优势，造成商业银行贷款集中化的趋势。风险管理和业务需要的冲突困扰了欧美商业银行多年。

在信用衍生产品产生之前，商业银行通常选择贷款出售平衡风险，但往往损害与客户的关系，这与强调客户是核心价值的宗旨相悖。信用衍生产品的出现使银行从这一困境中获得了解脱。借助于信用衍生产品，银行既可避免信用风险的过度集中，又能够继续保持与客户的业务关系，甚至可以突破信贷限额，放手与客户发展持续性的信贷交易，只须出售多余的信用敞口，信用衍生产品“鱼与熊掌”兼得的效果对传统银行业的经营方式是具有革命性的。

2.降低资本占用，提高资本利用效率

金融危机后，各国银行业监管机构均着手加强对本国银行体系风险抵御能力的建设，其中提高商业银行的资本充足要求成为广受重视的内容，如何提高资本的使用效率，合理降低资本占用成为各国商业银行关注的重点。而根据新巴塞尔协议，信用衍生产品属于合格的信用风险缓释工具，能够允许商业银行按照一定的规则释放贷款、债券等基础资产占用的资本。因此，很多商业银行出于节约资本的考虑，在发放贷款或购买债券时，同步考虑购买相应的信用风险保护，在信用衍生产品合理定价的基础上，商业银行可以更低的资本占用开展针对更广泛主体的信贷或投资活动。

3.交易套利，拓展新的盈利渠道

信用衍生品本身就是一种交易品种。随着宏观基本面的变化，金融市场对参照实体的信用状况的预期也在不断变化。当市场预期参照实体的违约概率上升时，投机者买入CDS，通过CDS 息差上升获利，反之亦然，亦反之。此外，信用衍生产品可以与其他基础产品构建相应的交易策略进行套利，即利用信用衍生品、债券市场和股票市场对于同一主体信用变化定价速度和程度不同产生交易机会获利。

（三）信用衍生产品对于国外商业银行的重要意义

首先，信用衍生品交易为信用风险管理提供了新的工具。商业银行的传统业务包括吸收存款、发放贷款、办理结算等，对于此类业务来说，信用风险无疑是最重要的一类风险。在信用衍生品出现之前，商业银行规避信用风险的手段主要包括对信贷客户进行内、外部评级、进行信贷资源转移或贷款出售等，选择比较有限；而借助信用衍生品，商业银行可以在金融市场上实现信用风险的剥离和转移，不仅可以避免信用风险的集中度问题，同时也为解决信用悖论提供了新的思路。不仅如此，商业银行可以通过信用衍生品调节不同交易对手之间的风险权重，以此来满足资本充足率的要求，无须进行实际的金融资产交易，从而节约经济资本，提升资本回报率。

其次，信用衍生产品交易业务是现代商业银行业务的重要组成部分。中间业务在银行各类业务中占据优势是现代商业银行的显著特征之一，其中，交易类业务和资产管理业务是现代商业银行中间业务的核心。此类业务要求银行进行专业化的风险配置和管理，而信用衍生品是现代金融市场的重要风险载体，因此，信用衍生品业务是现代商业银行发展的重要趋势。从境外银行的衍生品交易情况来看，商业银行作为衍生品交易商的需求远大于其作为终端持有者的需求，如图所示。

图 ？ 境外商业银行衍生品交易的各种需求

资料来源：美国货币监理署（OCC）

二、保险公司

虽然根据前述统计，保险公司在国际市场CDS交易中以净卖出方出现，但出于自身信用分析能力与研究资源等考虑，纯保险资金参与CDS交易的程度并不深，整体来说受金融危机冲击也不大。过去5-8年，国外和我国台湾地区保险（尤其是寿险）资金更多的是投资于抵押贷款相关资产（特别是两房债券比重较大），在金融危机中，作为债权人并未损失，这些资产的市值反而因美元利率的大幅下降甚至获益，只是因提前偿还等原因在期限匹配方面受到一些影响。

（一）美国保险公司参与信用衍生产品概况

美国寿险公司是信用衍生品的积极买方，参与CDS市场的主要目的是对冲风险。在金融危机中信用利差扩大，这些寿险公司普遍获利，但当信用市场复苏的时候盈利受利差收窄影响有所下降。

美国非寿险公司在20世纪90年代后期至21世纪初曾大量参与到衍生品市场，尤其是信用衍生品，其中包括信利保险、美国国际集团、丘博保险等保险公司。在经历2000-2002年美国经济衰退之后，这些机构大多数退出了信用衍生品业务，那些没退出的则通过保险公司内部的非保险实体（包括金融担保或金融产品运作部门）依托母公司的信用评级来做此业务。但在金融危机期间几乎所有这些非保险实体或者被迫取消或者需要重大资产重组。

（二）欧洲保险公司参与信用衍生产品概况

在欧洲保险公司中，瑞士再保险公司和安盛曾经是在CDS市场上最活跃的投资者。前者在金融危机前CDS头寸有300亿欧元左右的相关性交易和300亿欧元左右的银行资产组合CDS。安盛则是将CDS作为投资信用债券的替代品，其2007年为了从高信用利差中获益增加了60亿欧元CDS敞口，但在金融危机后其名义敞口已经显著下降：

表 ？. 安盛保险信用违约互换名义敞口（单位：百万欧元）

（三）国际市场中保险公司参与信用衍生产品的经验总结

保险公司参与的CDS交易绝大部分是保险集团内部的非保险实体（包括金融担保或金融产品运作部门）依托母公司的信用评级来进行的。AIG即采用这一模式进行信用衍生产品交易，这家曾经世界上最大最成功的保险巨人，在全球保险业具有举足轻重的地位和影响力，却因旗下的CDS交易几乎遭遇灭顶之灾。因此，我们以AIG为案例，对国际保险机构CDS交易行为的进行初步总结。

1.严控风险基础上的信用风险保护出售的确可带来可观收益

从实质上来来说，保险机构向金融机构出售针对标的实体的信用风险保护，与其收取保费为其他投保人提供保险服务的性质极为相似。事实上，在做好充分的尽职调查、基于对于有效分析的信用保护出售行为与信用债券的投资在风险承担方面并无实质区别，相反由于不需要初始现金流的支付，可以有效提高资金的使用效率，提高保险公司的经营效益。

2.大量卖出结构复杂的信用保护，对风险累积估计不足

AIG主要是通过旗下金融产品部门AIGFP(AIG Financial Products Corporation，AIG金融产品公司)以衍生品交易名义提供CDS保险服务的。与很多投行相比，AIG的CDS交易量较小，所占市场总份额不到5%。AIG参与CDS交易的模式主要通过出售CDS信用保护获取保护费收入，是金融危机前市场中最重要的信用保护净卖出方。

2007年AIG持有的CDS合同名义总量达到5270亿美元，只占AIGFP衍生品总量2.66万亿美元的20%，其中以CDO、CLO为标的的两种套利CDS为1490亿美元，仅占6%。但CDS在2007年和2008年计提的未实现损失中却占到99%的比重，其中以CDO为标的的CDS总量占衍生品总量不到3%，却占到两年损失的90%。可以说，正是大量出售针对复杂结构产品的信用风险保护，导致了金融危机爆发后AIG的巨额亏损。

AIGFP曾认为拥有完美的CDS风险定价模型，但事后证明，该模型的多种假设与实际情况并不相符，其因出售风险而承担的保护也大大超过此前的想象。AIG以CDS形式持有的782亿美元CDO中，有614亿与美国次优贷款有关，占比高达到78.7%，大大超过了模型构建人员与其内部风险分析师的假设。此外，AIG一直以为自己所保护的是评级达到AAA级以上的超高级层，风险极小。但事实上，2008年9月30日，穆迪对价值4500亿美元的4221只分层CDOs降级，此前其中80%被评为Aaa,降级后半数还被预警坏账风险。其CDS的各种特殊条款使得AIG并不是在超高级层触发时才做出赔偿，而是不得不以不断追加保证金的方式以原值买下这些CDO。

3.利用集团信用评级优势进行信用套利的盈利模式是一把双刃剑

AIGFP与CDO有关的CDS交易的未实现损失在危机高峰时约为330亿美元，还不足以压垮AIG这个庞大的金融巨人，也不足以使美国政府断然做出支援1820亿美元巨资的决定。真正压垮AIG的是AIG集团层面的盈利模式，这种模式可以概括为：利用集团信用评级优势，一方面低借高贷，另一方面放大杠杆，实现信用套利。

表面上看，AIG并不向AIGFP直接提供融资，但AIGFP的融资与投资实际上全部由AIG提供直接或间接的担保。而AIG作为美国少有的几家具有AAA总体信用评级的综合性金融企业之一,其较高的信用评级使得AIGFP能够在融资和投资两个方向上都进行了杠杆放大操作。但AIG的信用评级一旦下调，就可能触发AIGFP的融资成本、投资交易中的担保条件甚至交易性质的变化。这一套利模式在低风险品种上取得的长期成功，使得AIGFP不断扩大运用这一套利模式，1998年开始进入以MBS为标的物的CDS套利交易，2000年进入以企业贷款为标的物的CDS套利交易，2004年进入以CDO为标的物的CDS套利交易。

这种杠杆化操作的交易模式如同双刃剑，在市场发展趋势符合预期时，能够获得巨额利润；但在市场转向哪怕是很小的反向运动时，这种杠杆化操作一方面使资产缩水，一方面使负债陡然放大，形成的双向压迫之势使AIGFP和AIG集团迅速陷入“所保护资产风险上升——交易对手要求提高保证金要求——加剧AIG财务风险——降低AIG信用等级——交易对手进一步要求提高保证金”的螺旋式倒塌的漩涡之中。

三、投资银行

在传统OTC市场的衍生产品交易中，投资银行充当的交易商只是作为搭配交易的中介提供信息服务。交易商把客户的衍生品需求聚集到自己的柜台，然后在自己的柜台或者在批发市场进行搭配交易，赚取交易的佣金收入。在国际信用衍生产品的发展过程中，投资银行作为交易商提供市场流动性的同时，也逐渐开始根据市场需要，不断组合、设计新的产品形式满足投资者的个性化需求，并形成了有效的交易策略。

（一）投资银行参与信用衍生产品交易行为的变化

在CDS市场发展的初期，投资银行主要作为交易商参与市场交易活动，通过匹配不同投资者的交易需求获取佣金收入。随着CDS市场的发展，投资银行以交易商身份参与CDS市场时已经不再停留于只是作为配对交易的中介，而是还提供管理合约违约风险的服务。也就是说，它直接充当CDS的交易对手，这样交易商将CDS买卖双方的风险集于一身，主要赚取买卖衍生品的差价。

在20世纪末21世纪初，华尔街独立的投资银行面对来自金融控股公司和欧洲全能银行的双面夹击，不得不转型为“全能投行”，以期增加“协同效用”，应对外部的竞争压力。这些投行上市以后，内部又面临着来着股东对资本回报的压力。多种因素促使华尔街的投行向高风险领域挺进，采用高杠杆运作的模式，不断进行激进的业务和产品创新。在国际信用衍生产品快速发展的鼎盛时期，流动性过剩的宏观环境，使得对冲基金等投资者需要高收益的债券，作为卖方的投资银行为了满足客户需求，要设计出高收益的债权产品，如含有股权层级的CDO等产品，并利用CDS交易转移信用风险。通过CDS构造部分融资合成型的CDO等复杂的投资工具，即是投行在市场需求压力下进行的创新产品。

除此之外，此时的投资银行在CDS市场已不单纯作为交易商赚取买卖价差，他们作为专业的机构利用自己的优势在衍生品价值链上寻找价值增值，根据自己的专业判断开始积极配置衍生品头寸风险来赚取衍生品投资收益，甚至是投机炒作。根据惠誉对全球银行业的市场调查，在2003年有77%的银行表示交易套利是其应用CDS的主要动机，而这一比例在2005年上升到了89%。

图 ？. 2005年与2009年主要银行应用CDS的动机

资料来源： Fitch

投资银行越来越大胆地维持风险敞口头寸来获取收益，即投资银行业对冲基金化经营。一些投资银行采用对冲基金激进的交易策略，在一定时期产生了良好的收益，并促使投行利用杠杆越来越激进地持有风险头寸，而并不是把所有的风险都对冲掉。根据2006年《经济学家》杂志的数据，高盛68%的收入来自交易和主要投资收益，而依赖传统的投资银行业务和商务咨询的服务收入仅占到17%。在金融危机前高盛大量购买了次贷抵押债券CDS，随着次贷抵押债券指数ABX一路狂跌，高盛购买的CDS价值大幅上涨并从中赚到了40亿美元。

投资银行将CDS视作投机和套利的工具，热衷于开发各种结构复杂的信用衍生产品，倾向于订立更加个性化、复杂化的合约，并乐于向第三人转让合约而不是等待到期履约。转让行为使得市场流动性在表面上得以提升，但是频繁的转让交易以及相应的条款修改使得原始信息不断流失，与基础资产的参照关系愈发稀薄，利益转移和传递的链条也变得越来越复杂。最终转型为投资银行积极、双向地介入CDS市场，也导致本已转移的信贷风险重新循环回归使市场系统性风险不断累计，最终成为金融危机推波助澜非常重要的工具。

在经历了金融危机之后，投资银行整体在信用衍生品市场上逐渐变得非常保守，与此同时，CDS市场的集中度相应提高。以美国市场为例，由于像雷曼兄弟、贝尔斯登、美林等一些CDS重要参与者的退出，2011年第一季末交易量排名前五的银行与信托公司买入和卖出CDS的交易量总和占所有银行和信托公司交易总额的99%以上。其中摩根大通一家的CDS买入和卖出量就在相应市场份额的40%左右。

表 ？.美国银行买入与卖出CDS合约的名义价值（2011年3月31日）

资料来源：美国货币监理署（OCC）

（二）投资银行参与信用衍生产品市场的基本策略

在信用衍生品市场，投资银行充当了做市商的角色，在保持有限净头寸的同时，提供买卖报价，为市场提供流动性，满足投资者分散信用风险的需求。同时，投资银行自身也利用信用衍生品进行套利交易，其常用的套利策略有以下两种：一是基于信用风险曲线的交易。根据单一名称CDS在不同期限的交易价格，结合其对该信用风险曲线未来陡峭或平坦化的预期，构建单一名称CDS投资组合：如买入10年期CDS，卖出5年期CDS等；二是基差交易。在国际市场上反映债券信用风险的另一个常用工具是资产互换（Asset Swap），如果信用违约互换和资产互换的价格发生了较大的偏离，投资银行也会构建包括信用违约互换和资产互换的套利组合。

金融危机前，信用衍生品市场过度杠杆化、复杂化的趋势对投资银行的交易策略产生了直接影响。投资银行从上述交易简单信用衍生品过渡到热衷于开发和交易各种结构复杂的结构化衍生产品，如合成套利型CDO（Synthetic Arbitrage CDO）等，以达到获取高收益的目的。

金融危机之后，信用衍生品市场结构出现了明显的变化，在交易规模下降的同时，简单、透明、标准的CDS日益成为主要交易品种，与次级贷款关联度高、结构复杂的CDO产品则几乎销声匿迹。上述变化直接导致了银行开发和交易与次级贷款关联度高、结构复杂CDO产品业务的停滞，投资银行从事信用衍生品交易的主要目的重新回归到信用风险管理上来。在做市商方面，尽管金融危机前拥有较大复杂信用衍生品头寸和较高杠杆率的雷曼兄弟、美林、贝尔斯登等退出了市场，但是银行在信用衍生品市场依旧表现活跃，摩根大通、高盛、巴克莱等占据了全球CDS做市商的前5位，并且占有的市场份额较金融危机前又有所增加。

（三）投资银行参与信用衍生产品的经验总结

1.投资银行的活跃交易为市场提供了充足的流动性

在信用衍生产品的发展过程中，投资银行作为重要的交易商群体，为市场提供买卖的双边报价，提供并保障了信用衍生产品的流动性。在此基础上，随着信用衍生产品活跃程度的增加，投资银行等交易商群体的报价更加贴近某一信用风险实际价值水平，为市场提供了定价的基础参考值，成为金融市场对信用风险定价水平的重要基础。

2.缺乏有效监管，资本逐利性导致杠杆化操作冲动

在金融危机发生前，国际市场对于衍生产品市场的监管相对较为宽松。当市场处于时间跨度较长的正周期时，资本追逐利益的天性使得资本实力相对较弱的投资银行很难无视高杠杆操作丰厚利润的回报，雷曼兄弟在金融危机之前10年中的平均杠杆率名列美国几大投行的榜首，最高的年份更是达到危险的33.5倍。然而，当市场出现恶化，高杠杆率的负面效应将市场环境的恶化程度放大数十倍，给予曾经风光无限的投资银行以致命一击。

3.过度创新开发导致衍生产品偏离实体经济的真实需求

如前文所述，信用衍生产品的产生来源于市场参与者的真实需求，在早期单一名称CDS等简单产品在信用衍生产品市场也一直处于主流地位，保持着平稳发展的态势，不但为稳定金融市场提供切实可行的有效工具，同时也为市场提供了基础定价参考。然而，在流动性泛滥的大背景下，为满足不断增长的盈利要求，投资银行随后不断推出的各种组合产品及其他复杂信用衍生产品让市场愈来愈脱离实体经济，沦为投机和套利的武器。信用衍生品的滥用和复杂化过度开发偏离了初始目的，脱离了实体经济的需要，最终导致巨大金融泡沫的破灭，市场参与者为此也付出了高昂的代价。

四、基金公司

在国际市场中，基金公司也是信用衍生产品的重要参与机构之一，以对冲基金、养老金、共同基金为代表的基金类投资者，在2008年金融危机前，买入合约份额占比已经达到34%，卖出合约份额占比达到39%，成为了继商业银行之后的第二大参与者。随着对信用衍生品交易活动的深入参与，基金公司的交易策略也出现多样化的特征。

（一）基金公司参与信用衍生产品的概况

根据Adam和Guttler在2010年的研究，美国最大的100家债券型基金中持有CDS的基金占比从2004年的20%上升到2008年的60%。从平均持有量上来看，持仓份额从2004年占基金净资产的2%上升到2008年占基金净资产的14%。其中Intermediate Term Bond Fund, Oppenheimer Champion Income Fund, Putnam Diversified Income Trust, Putnam Income Fund, Western Asset Core Bond Portfolio和Western Asset Core Plus Bond Portfolio等六只基金，持有的CDS合约面值超过了其资产净值的50%。

图 ？. 美国前100大债券型基金持有CDS的情况

资料来源： Adam&Guttler（2010）

从净交易量来看，基金类机构买入和卖出CDS合约的比例大致相同，整体上呈现出净卖出的交易特征。对冲基金在不同时期买入和卖出的比例波动比较大，比如在2000年和2006年，对冲基金都是作为CDS合约的净卖出方，而2002年和2004年则是作为CDS合约的净买入方。这体现出基金公司在信用衍生品交易市场上，交易目的和策略灵活多变，不仅仅是通过买入CDS合约来对冲信用风险，也会根据信用债券市场的情况来选择通过卖出CDS合约而承担更多的风险暴露，以获取更大的投资收益。

随着CDS市场的快速发展，基金在这个市场上的参与程度也逐步提高。但在次贷危机之前，CDS市场上聚集了大量的投机者，债券型基金持有的高额CDS名义值也远远超出了自身的风险对冲需求，产生了较大的风险敞口。2009年2月13日，Oppenheimer Champion Income Fund被爆出一直向投资者隐瞒了对CDS持有的大量头寸，其目的在于加大风险敞口赢取高额回报，但在2008年因为过高的暴露头寸在市场的系统性崩盘下，损失了74%的资产净值，引发了基金行业的震动。在这以后，美国证监会加强了对于基金参与CDS交易的监管，而投资者也对这一市场充满了疑虑，大量基金公司（如PIMCO）也对衍生产品的投资比例进行了限制或明确表示基金可投资的资产类别中不包括衍生产品。

图 ？. 各类机构净交易量分布

资料来源：英国银行家协会（BBA）

（二）基金公司参与信用衍生产品市场的策略

从基金类机构与商业银行和保险公司的交易特征对比中可以发现，在次贷危机之前，基金公司参与信用衍生品交易的目的不完全是出于对冲信用风险的需要，否则债券型基金应该是市场上CDS合约的净买入方，而其持有的CDS合约净值应该是正的。

图 ？. 对冲基金使用衍生工具及其交易策略

资料来源：Yong Chen (2010)

Koski和Pontiff（1999）年的研究显示美国有20.8％的共同基金投资于各种金融衍生品；其中45%用于套期保值目的，大约8%是用于投机。根据Johnson和Yu（2004）对加拿大共同基金使用衍生品情况的研究，债券型基金使用衍生产品主要是为了提高投资收益，同时也增加了其风险暴露的程度。而Chen（2010）对于对冲基金使用各类衍生产品的策略进行的分析则表明，固定收益类衍生产品在固定收益率套利型、可转换套利型及宏观对冲型策略对冲基金中使用的是最多的。

国外基金对于不同种类CDS采用的策略也有不同。根据Adam和Guttler的研究，对于针对单一实体的Single-name CDS，基金采用的普遍策略是卖出套利或投机，即增加自己对信用风险的暴露程度来博取更大的投资收益；针对多个实体的指数型Multi-name CDS，基金有时候是作为净买入方，有时候是作为净卖出方，显示出基金在交易时根据具体的市场判断和交易策略来不断地调整自己的头寸，而不是单纯地作为将CDS作为对冲信用风险的工具。

图？. 美国前100大债券基金持有不同类型CDS的情况

数据来源：Adam&Guttler(2010)

从海外基金参与CDS交易的经验来看，基金类机构参与CDS交易，不完全是以风险对冲为目的，更多的是通过信用衍生产品CDS构建具体的交易策略，在不同的市场环境下实施套利或投机，以提高投资收益。

（三）基金公司参与信用衍生产品的总结

1.基金公司是市场流动性的重要提供者

基金公司是最早以投机和套利为目的参与到CDS市场的金融机构。与投资银行一样，早期CDS市场过程中，基金公司的参与解决了商业银行和保险公司等金融机构持有到期策略导致的市场流动性不足，为市场提供了定价参考的基础。

2.参与信用衍生产品市场有助于提高基金公司的盈利能力

一方面，参与信用衍生产品市场交易，促使基金公司构建、完善相应的定价能力与对基础信用的评估能力，在各类基础债务的信用水平不断变化背景下，分析与定价能力的提升能够使得基金公司把握更多有利的交易时机，提高盈利能力。另一方面，参与信用衍生产品市场，丰富基金公司日常交易方式，利用该产品与其他金融产品的组合，构建更为丰富的交易策略，推动基金公司在多个金融子市场中发现有效的盈利机会。

3.风险防范需要得到进一步重视

危机爆发之前，随着流动性的提高，以及市场规模的迅速扩大，CDS市场参与者越来越多，与很多金融机构相同，基金公司对于这一衍生品种类的风险认识也并不明确。当次贷危机中的系统性风险暴露时，不仅商业银行和保险机构受到了冲击，少数基金公司由于过大的风险暴露也遭受了损失。

². 从保护买方的角度。 ↩

³. 该协议中对破产的定义涵盖多种事项，包括：解散（出于联合、合并或重组目的而发生的解散除外）；不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力的；书面承认其无力偿还到期债务；为其债权人利益就其全部或实质性资产达成转让协议或清偿安排，或就其全部或大部分债务的清偿事宜与债权人做出安排或达成和解协议；自身或其监管部门启动针对其的接管、破产、清算等行政或司法程序；或其债权人启动针对其的接管、破产、清算等行政或司法程序，导致其被依法宣告破产、停业、清算或被接管，或上述程序在启动后30天内未被驳回、撤销、中止或禁止的；通过其停业、清算或申请破产的决议；就自身或自身的全部或大部分资产寻求任命临时清算人、托管人、受托人、接管人或其他类似人员或被任命了任何前述人员；其债权人作为担保权人采取行动取得了其全部或大部分资产，或使其全部或实质部分资产被查封、扣押、冻结、或强制执行，且上述情形在30天内未被相关权力机关撤销或中止；其他任何与上述各项有类似效果的事件。 ↩

⁴. CRM交易双方约定的信用事件发生后的结算方式目前主要包括实物结算和现金结算两种。简单地说，实物结算是指信用事件发生后，信用保护买方向卖方交付持有的标的债务，信用保护卖方向信用保护买方支付债务面值；现金结算是指信用事件发生后，保护卖方向保护买方支付债务面值和债务目前市场价值的差额。 ↩

⁵. 《财政部关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知》 ↩

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⁶. 《商业银行金融工具公允价值估值监管指引》 ↩

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