第三章 国际信用衍生产品市场发展概况

第一节 信用衍生产品市场的发展历程和现状

一、欧美市场发展历程和现状

在过去的几年里，信用衍生产品从国际金融市场上发展最快、最富创新意义的产品，一度成为投资者避之不及的“大规模杀伤性武器”。

自2000年以来，全球信用衍生产品市场经历了一个飞速发展而后快速收缩的发展路径，2008年全球金融危机的爆发成为了信用衍生产品市场发展道路上的重要转折点。根据国际清算银行的统计数据，2008年年底全球信用违约互换的市场规模为51万亿美元，但截至2012年底该市场已经迅速下降至8476亿美元，规模萎缩超80%。

金融危机爆发后，在肯定信用衍生产品正面作用的同时，针对暴露出的问题和缺陷，各国监管当局和市场相关方面发起了一场重大变革，国际信用衍生产品市场出现了新的发展趋势。虽然改革未必尽善尽美，其全面落实也尚待时日，但信用衍生产品市场在去芜存菁之后，将能够在新的起点上实现健康发展并重现生机，继续发挥其重要功能。

信用衍生产品的种类丰富多样。衍生品交易以柜台方式居多，产品协议可以按照买卖双方的要求进行定制。以信用违约互换为例，市场内活跃的交易品种主要有：单一公司信用违约互换（Single Name Credit Default Swaps）、合成债务担保证券（Synthetic Collateralized Debt Obligations）、信用违约互换指数（CDS Indices）、信用连结票据（Credit-Linked Notes）、指数分拆（Index Tranches）、一揽子产品（Basket Products）、总收益互换（Total Return Swaps）、资产互换（Asset Swaps）、信用利差期权（Credit Spread Options）、权益连结信用产品（Equity-Linked Credit Products）以及掉期期权（Swaptions）。

（一）发展历程

和历史上所有的金融创新一样，信用衍生产品的出现与当时特定的经济环境密不可分。美国20世纪80年代出现的存贷机构危机、80年代末和90年代初出现的大批商用按揭违约，以及之后的经济衰退，使银行的资产质量恶化，资本充足率下降，市场流动性匮乏，企业和其他借款人筹资成本上升。在这种背景下，既能帮助银行改善资产负债状况，又可以降低筹资成本的信用衍生产品应运而生，并迅速发展壮大。但由于缺乏统一的定价标准和信息披露机制，这一时期的信用衍生市场透明度和流动性较低，一定程度上制约了市场的进一步发展。

2003年，数家大银行首次推出了由100家公司为基础资产的道琼斯TRAC-X指数，从而使市场流动性大为提高。从此，分块交易成为可能，Delta对冲技术也被广泛推广应用，各大银行纷纷成立“相关性交易”（correlation trade）平台，改变了早期信用衍生产品交易、对冲及风险管理的运作规则。目前，道琼斯TRAC-X指数已演变成北美的道琼斯CDX指数和欧洲的i-Traxx指数。

欧美信用衍生产品市场在经历了初期的平稳发展阶段后，信用衍生产品的创新日益活跃，随着参考债务从贷款、公司债等基础资产逐渐向资产证券化产品发展，各种结构复杂的创新产品如雨后春笋般涌现，欧美信用衍生产品市场从2005年开始出现爆炸性的增长。2005年出现了以ABS为参考债务的信用违约互换ABCDS和以ABS为参考债务的CDO（ABS CDO）。2006年，以20只次级房贷为抵押物的资产证券化产品组成的指数ABX开始正式交易，次年2月，ABX的风险分块市场开始运作。2007年2月，以高收益型公司杠杆贷款为参照的LCDX指数正式引入市场交易，同年10月，LCDX风险分块交易在市场正式开盘。在信用衍生产品市场规模急剧膨胀的同时，由于各种创新产品的交易结构日益复杂，风险转移和传递的链条越来越长，导致其逐渐背离了风险可控的基本原则，信用衍生的应用也越来越从信用风险管理功能转向纯粹的投机套利功能，也由此成为金融危机中的风险隐患。2007年夏，美国开始爆发次贷危机，并继而引发了更大规模的金融危机，导致信用风险加价大幅攀升、市场流动性急剧下降、各类资产大幅缩水，信用衍生产品市场也随之遭受了严重冲击。针对在金融危机中暴露出的问题，欧美各国监管当局及市场相关方面发起了一场重大改革，后危机时代的信用衍生产品市场迎来新的发展趋势。

回顾信用衍生产品的发展历程，其在过去的十余年的快速发展有着客观必然性。首先，从上世纪八十年代以来，全球兴起了金融自由化浪潮，信用市场的广度和深度不断扩大，为全球金融市场参与者如何管理信用风险提出了挑战，客观上要求出现新型的信用风险管理金融工具。其次，自20世纪80年代后，国际信用危机频发而且越演愈烈。1980年拉美债务危机、1982年美国储贷危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机、2001年世通、安然破产事件、2008年雷曼破产事件，每一次危机都可能对利益攸关的金融机构造成致命打击，金融机构迫切需要更加强大的风险管理手段。再次，新巴塞尔协议对银行监管资本提出的信用风险计算方法与最低资本充足率要求，使得银行将信用风险管理方式逐渐从表内交易转化为独立进行信用风险转移的表外交易。最后，随着信用风险度量技术的发展和成熟、信用数据可获得性增强、计算机和电子交易平台等技术手段的普及，以及标准合同文本的推广应用，都为信用衍生产品市场的发展提供了坚实支持。

（二）最新发展动态与趋势

金融危机后，各国监管当局和市场相关方面对信用衍生产品市场进行了一系列改革和调整，相继发布了金融监管改革方案，“大爆炸”和“小爆炸”协定书，推进合约标准化，加强信息披露力度，并为中央清算做好准备。经历金融危机的涤荡后，信用衍生产品从复杂向简单回归的趋势日益明显，今后将向着更为健康、可持续的方向发展。¹

1.向简单产品回归

国际金融危机后，全球信用衍生产品市场整体规模出现明显下降趋势，欧美市场也是如此。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，2007年末全球CDS的市场规模达到了创纪录的58.24万亿美元，之后是节节下滑。

在信用衍生产品市场整体规模快速下降过程中，单一名称CDS等简单产品的市场份额逐渐提升，重新成为市场主流产品。在2004年之前，单一名称CDS一直是信用衍生产品市场最主要的产品，但此后随着各种创新产品的不断推出，组合产品及其他复杂信用衍生产品发展势头更加迅猛，大有取而代之势。金融危机之后，信用衍生产品市场结构出现了明显的变化，虽然信用违约互换交易总规模也出现下降，但其他信用衍生产品的市场规模下降更为显著，尤其是与次级贷款关联度高、结构复杂的CDO产品，更是几乎销声匿迹。而单一名称CDS则因其结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值更加透明等特点，仍为市场参与者广泛接受，市场份额日趋扩大。

2.加强市场监管

金融危机前，绝大部分的场外金融衍生产品都被排除在欧美各国的金融监管体系之外，场外金融衍生产品市场基本处于监管真空状态。如美国2000年发布的《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act, CFMA）就明确将除股票互换和证券期权之外的绝大部分场外产品（包括外汇远期、商品互换、利率互换、远期利率协议等）排除在受监管的“期货”定义之外。随着金融危机中问题的不断暴露，欧美各国致力于重构金融监管体系，并开始重视加强包括信用衍生产品在内的场外衍生产品市场的监管。

3.完善标准协议文本

目前国际上通行的信用衍生产品交易标准协议文本为ISDA主协议（ISDA Master Agreement）和2003年版的ISDA信用衍生产品定义文件（2003 ISDA Credit Derivatives Definitions）（以下称“2003年定义文件”）。在交易过程中，交易双方通过在交易确认书中援引2003年定义文件，并明确该交易构成ISDA主协议项下的一笔交易，实现定义文件与主协议的对接，从而明确双方的权利义务关系。金融危机爆发后，ISDA在2009年3月和7月相继发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）和“小爆炸”协定书（Big Bang Protocol），对信用衍生产品交易的标准协议文本进行了修改和完善,主要包括三方面内容：一是建立信用衍生产品决定委员会；二是引入强制拍卖结算条款；三是增设信用事件和承继事件回溯日。

4.推动票息标准化

金融危机后，为提高合约的标准化程度，ISDA大力推动CDS票息标准化进程。在此之前，大多数单一名称CDS是以年基准点的方式进行报价和交易，且按照市场惯例，CDS买方一般在每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向卖方支付费用。调整后,CDS将按照固定票息和前端费用的方式进行交易。

票息的标准化从现值的角度是无差异的，各种不同的报价和交易方式不存在实质性差异，但从CDS市场运作的角度出发，相比传统的报价交易方式，主要有以下两个方面的优点：一是提高了CDS合约的标准化程度，为中央清算创造条件；二是消除了信用事件发生时CDS合约的息差风险。

5.完善清算机制

金融危机中雷曼兄弟公司的倒闭引发了市场对交易对手风险的重视，金融危机后，市场参与各方通过多种方式努力降低交易对手信用风险，其中最主要的措施就是加快推进中央对手方清算机制（CCP）和开展交易压缩（Trade Compression）。

6.增强市场透明度

金融危机发生前，信用衍生产品交易信息一般都由参与交易的双方各自保存，没有专门机构负责交易价格、交易各方的风险头寸等信息的集中存储与发布，相关交易信息因而极度不透明。而且，与其他金融衍生产品一样，信用衍生产品交易也多被记录在资产负债表外，其头寸无法被以资产负债表为基础的监管模式所获知。虽然美国货币监理署、国际清算银行等相关机构也按季或按年发布关于信用衍生产品市场的数据信息，但由于缺乏统一的监管要求，各家机构在统计数据时，一般都是由相应的被监管机构（或主要交易商）主动提交报告，数据信息的准确性和全面性不能得到保证。而且，数据信息分散在不同的监管或统计机构中，市场参与者和监管当局无法及时、全面、准确地掌握市场交易情况。金融危机后，信用衍生产品市场信息透明度较低的问题引起了广泛关注，各国监管当局和市场相关方面都加强了信用衍生产品交易信息的报告和披露要求。

案例1 雷曼兄弟破产

2008年9月15日，一家称雄市场158年、美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，一石激起千层浪。本案例将以雷曼兄弟破产事件为例，分析CDS市场“雷曼危机”的化解。

一、雷曼兄弟深入次贷证券化

雷曼兄弟传统的盈利增长点主要来自于固定收益业务。但在次贷危机之前的几年里，雷曼兄弟开始积极从事次级抵押贷款证券化业务，其负债比率也从2003年的不到24倍上升到了2007年的35.2倍。。因此，2007年夏天抵押贷款市场的日益恶化对雷曼兄弟产生了严重的冲击。

二、雷曼兄弟的逐步崩溃

2008年1月，雷曼兄弟退出了美国国内的抵押贷款批发业务。当年3月中旬贝尔斯登倒闭时，标准普尔将雷曼兄弟的评级由稳定下调至负面，导致雷曼兄弟股价暴跌48%。一周后，雷曼兄弟公布第一季度净收入4.89亿美元，同比下降57%。2008年夏，雷曼兄弟股价剧烈下挫，同时预计因抵押贷款相关资产减值在第三季度将达到30亿美元。随后，雷曼兄弟试图寻找买家出售其高达300亿美元的流动性极低的抵押贷款相关资产，并且与韩国产业银行（KDB）和中信集团开始商讨并购交易。由于雷曼兄弟要求以高于账面价值50%的溢价进行收购，并且考虑到雷曼兄弟的流动性问题，，KDB和中信集团退出了并购。各种挽救措施失败之后，雷曼兄弟股价在2008年9月9日暴跌了30%，市值从2007年初的547亿美元缩至68亿美元。次日，雷曼兄弟公布第三季度亏损390亿美元及一系列资产剥离和出售计划，导致股价继续暴跌，收盘价仅为每股3美元。

同时，雷曼兄弟陷入严重的流动性危机。美联储宣布打算出面联手美国证券交易委员会（SEC）与各大公司对雷曼兄弟进行救援，但最终并未出手。更加致命的问题是，雷曼兄弟严重依赖短期回购进行交易，有25%以上的资产是通过回购市场进行融资的，这种融资方式需要与交易对手不断地进行滚动续约，而当时市场已陷入对雷曼兄弟能否继续经营的严重怀疑和恐慌情绪之中，雷曼兄弟最后的买家巴克莱也选择了放弃。最终，雷曼兄弟宣布了美国历史上最大的破产案（资产6390亿美元、负债7680亿美元）。

三、CDS市场危机的化解

雷曼兄弟是CDS最主要的交易商和参照实体之一。但是CDS市场陷入恐慌主要是因为市场估计雷曼兄弟破产时一起为参照实体的CDS合同将导致4000亿美元的赔付，引发的连锁效应足以导致CDS市场崩溃。在雷曼兄弟准备宣布破产的当天，美国证券集中结算保管公司（DTCC）提前采取行动，停止了其CDS的自动结算，其中便包括雷曼兄弟的两家子公司雷曼兄弟国际欧洲公司（LBIE）和雷曼兄弟特殊金融公司（LBSF）；之后，DTCC协助雷曼兄弟的交易对手将30万份（2008年底，全球CDS市场合约为200多万份）合约从中心数据库转移出去；当周，正对市场恐慌情绪，DTCC联合部分客户机构和纽约联储向市场发表声明，通过中心清算，因雷曼兄弟倒闭须实际支付的净赔偿金额仅约60亿美元，远远低于此前市场的估计。两周之后，DTCC指导相关的各方进行了资金的结算。最终因“雷曼兄弟破产事件”导致的CDS赔付净值仅为52亿美元，市场的恐慌情绪逐渐消退，随后CDS市场规模平稳回落，CDS利差逐渐下降，大规模违约事件发生的可能性降低。

而今，各监管机构正逐步联手加强对CDS市场的监管，提高信息披露程度，通过中心交易机制降低交易对手风险。

案例2 希腊国债减记

2012年3月9日，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）宣布希腊最新救援措施触发希腊主权CDS的债务重组（Restructuring）信用事件，引起了国际国内社会对信用衍生产品的进一步关注，并可能对我国CRM市场的未来发展产生影响。经初步整理研究了相关材料，现就有关情况说明如下：

一、希腊债务减记的最新进展情况

1.私人债务减记计划（PSI计划）

2月21日，欧盟集团为进一步救助希腊政府，避免希腊国债发生无序违约（希腊政府144亿欧元债券于3月20日到期），达成向希腊提供1300亿欧元资金的救援方案。但欧盟集团为救助方案设定了前提，即要求希腊政府尽快组织完成希腊国债的私人债权人减记计划（简称PSI计划），要求私人部门投资者将所持债券置换为面值减记53.5%、更长期限和更低利率的新债券（考虑到未来利息损失，这相当于实际损失73%-74%）。

希腊政府于2月24日发布PSI要约（Invitation），请希腊国债的私人部门投资者自愿选择将持有的希腊国债（面值100%）置换为四种新证券，包括：

（1）希腊政府发行的原面值31.5%的不同期限及利率的新债券；

（2）EFSF（欧洲金融稳定机制）发行的原面值15%的债券；

（3）与希腊GDP挂钩的证券；

（4）EFSF短期票据（用以支付原债券的应计利息）。

欧盟集团计划以此将希腊政府的债务总额从约3500亿欧元(其中私人部门债务原本占2060亿欧元)降低到约2500亿欧元的水平，并保证政府负债率从目前的160%下降到2020年120.5%以下。

2.一致行动条款（CACs）

为了激励私人债务持有人积极参与PSI计划，PSI要约中还加入了“一致行动条款CACs”，即在达到一定比例的私人债权人同意的情况下，由希腊政府根据自愿参与债务减记的比例情况，选择触发CACs条款：

（1）如果自愿参与置换债券的私人债权人的份额占比超过90%，则希腊政府不选择触发；

（2）如果参与比例为75%至90%之间，则可能选择触发CACs条款；

（3）如果参与比例在75%以下，则PSI计划失败，没有任何债券发生置换，希腊面临危机。

PSI要约于当地时间3月8日结束。3月9日，希腊政府发布PSI计划的自愿参与结果，共有占85.8%份额（约1720亿欧元）的私人债务持有人自愿参与PSI计划，未达到其90%的理想目标。为保证完成PSI计划的预期减记额度，希腊政府选择启动CACs条款，将约束所有私人债务持有人参与PSI计划，参与的份额也将达到95.7%（希腊法管辖下的债券100%强迫参加，根据国际法发行的债券，仍按照自愿原则进行减记，具体见下表），成功减记约1000亿欧元。

3.ISDA信用事件委员会的决定

2012年3月9日，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在其官网宣布，其“欧洲、中东及非洲（EMEA）信用事件决定委员会”（下称DC委员会）一致投票决定，PSI计划的实施触发了希腊主权CDS的“债务重组”（Restructuring）信用事件。ISDA在其声明中解释称：“希腊为迫使所有持债者接受现有希腊债务互换而触发CACs条款构成了2003年ISDA信用衍生品定义所规定的信用事件”。3月19日，ISDA组织市场参与者对希腊主权债务依据已确定的回收价值进行拍卖结算，以确定最终偿付比例。已确定的回收价值决定了CDS合约规定信用事件发生时的净偿付额，即CDS的净偿付现金额等于CDS合约面值减去CDS拍卖判定的潜在负债回收价值。

二、前期情况回顾

希腊债务危机起源于2009年，随后欧盟各国与国际社会为避免危机深化，开展了两轮的救援措施。第一轮救援措施为2010年5月欧盟与IMF提供给希腊政府共计1100亿欧元的资金，避免当期希腊国债的支付违约；第二轮救援措施，即“PSI计划”自2011年10月提出草案，到2012年2月欧盟提出最终救助方案。

1.国际市场对触发希腊主权CDS信用事件的担忧

2011年10月“PSI计划”草案提出后，国际市场普遍担心，希腊主权CDS信用事件的触发将出现类似2009年雷曼破产后的大笔资金偿付，从而导致金融市场爆发系统性风险，且该计划已在国际市场上引起了“自愿减记”行为是否触发主权CDS的广泛讨论，并导致市场普遍质疑ISDA及其信用事件决定委员会对现行信用定义条款的垄断解释权。

2011年10月至2012年3月1日期间，在PSI计划没有得到最终落实前，ISDA及其信用事件决定委员会曾多次声明或裁定希腊的债务减记计划尚未构成违约，其理由是，希腊债务重组计划首次公布至最终落实前，没有动用一致行动条款（CACs），PSI计划是自愿进行，因此不构成信用事件。

2.希腊主权CDS净敞口评估

与此同时，国际市场开展了希腊主权CDS的净敞口的评估，根据DTCC公司公布的截至3月2日希腊主权CDS的净敞口约为31.6亿美元，分散于4323份交易合同之中；根据ISDA的统计调查，平均70%以上的场外衍生产品交易都被担保品所覆盖，故即使发生违约，最终的支付金额预计将少于10亿美元，且分散于不同的信用保护提供方，预计不会对国际金融市场带来较大冲击。

3.触发一致行动条款（CACs）表明PSI计划对CDS市场冲击有限

欧盟集团和希腊政府在2011年10月探讨救助计划之初，也担心希腊债务减记若触发CDS信用事件，可能对国际金融市场产生类似雷曼破产一样的影响，因此不愿采取强制措施，希望私人债权人能够采取完全自愿的方式接受PSI计划。

但在对希腊主权CDS净敞口评估完成后，最终打消了顾虑，即使占85.8%份额的私人债务持有人自愿接受了PSI计划，在已经可以选择不触发CACs条款的情况下，希腊政府为保证完成PSI计划的预期减记额度，仍决定置换全部希腊法管辖下的政府债务，表明其对CDS市场的冲击已有充分评估，并认为冲击有限。

三、结论

1.国际CDS市场“起死回生”

希腊CDS赔付一直被看做是对CDS这一产品作用的考验，ISDA信用事件决定委员会的决定终于让存在名存实亡风险的CDS市场“起死回生”，对欧元区国债市场以及国内的CRM市场也同样是个利好消息。

2.各国中央银行等政府部门债权人在债务重组时享有优先权可能被纳入ISDA信用事件条款

本次债务减记采取的做法是，为各国中央银行等政府部门持有的希腊国债设置优先转换条款，这引起了市场参与者的不满。

在3月9日希腊政府正式发布PSI计划并选择启动CACs条款之前，欧洲央行及各国央行与希腊财政部达成特别协议，将持有的希腊国债提前置换为条款与原债券条款基本一致的新债券（而并非类似私人债权人需减记面额和延长期限），从而在对原债券启动一致行动条款（CACs）时，对政府部门持有的新债券不产生任何影响。

本次债务减记如未触发一致行动条款（CACs），将不会触发CDS信用事件，市场参与者普遍认为（甚至包括IMF也公开表示），政府部门债权人在债务重组时享有优先权，实际上没有赋予全体债权人平等权利，不符合接受债务减记的自愿原则（事实上，包括部分美国的养老基金、澳洲的退休基金等投资者，也作为私人投资人承受了巨额损失）。ISDA也在考虑对定义文件进行适当的修订，以纳入该情形，即将来再发生政府部门债权人在债务重组时享有优先权，也可能被纳入ISDA信用事件条款，并触发CDS违约。

3.限制通过开展CDS交易进行的投机行为

本次针对希腊主权CDS的净敞口约为31.6亿美元，其中最大的信用保护买方（获利方）为汇丰银行和希腊本国银行，最大的信用保护卖方（亏损方）为法国巴黎银行等法国银行和意大利国内的部分银行。此前，高盛在通过货币掉期交易为希腊掩饰政府债务后，也曾向德国一家银行购买巨额希腊主权CDS信用保护。

此类投机行为也同样受到市场参与者的指责，通过中央清算机制、要求提供更高比例的担保品等方式预防和控制投机行为，也将成为未来国际CDS市场的重要发展趋势。

案例3 伦敦鲸事件

美国最大、也是公认最稳健的银行之一的摩根大通于当地时间2012年5月10日发布通知，称首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，被该部门其他盈利抵消后预计出现8亿美元亏损。这些亏损主要来源于一位被称作为“伦敦鲸”的交易员的交易。

一、伦敦鲸人物简介

伦敦鲸，真名Bruno Michel Iksil，法国人，2007年1月加入摩根大通，每周从巴黎的家中前往伦敦上班。据知情人士透露，跟Iksil一起工作的还有两名初级交易员，他们的交易策略需要获得摩根大通的高管批准。

Iksil经常看空企业债市场并建立相应的头寸，他业绩最佳的几个时段发生在债券市场下跌的时候。这位神秘的交易员近几年来每年都为CIO赚入近1亿美元。他在办公室了也显得颇为“自我”，在人人西装革履的摩根大通办公室里，他常穿着穿黑色牛仔裤休闲地工作，几乎不打领带。

然而，在该事件发生前的一段时间里，Iksil开始看多企业债市场，并做空与125家企业债相关的CDS指数，押注企业的信用环境改善。最终信用环境趋于恶化，使得做空CDS指数的摩根大通蒙受了巨大的损失。

二、事件过程

Iksil工作的地方是摩根大通位于伦敦的首资投资办公室（Chief Investment Office，CIO），主要从事债券洐生品指数的投资工作。这位神秘的交易员近几年来每年都为CIO赚入近1亿美元。

债券洐生品指数市场是一个场外市场，在过去十年已经取代企业债市场成为对企业违约风险定价的主要市场。Iksil近期不断卖出跟企业债相关的CDS指数，对手方主要是对冲基金。

据彭博报道，作为Iksil对手方的投资者抱怨说，Iksil的CDS空头头寸大得惊人，他一个人就可以撬动规模高达数万亿美元的债券市场，操作行为严重扭曲了债券市场的价格，影响到债券持有人的保险成本。Iksil很少对外透露他的CDS头寸，但两名对冲基金交易员告诉彭博，当他们被告知Iksil已经入场时，市场价格经常会出现大幅波动。

某些对冲基金受Iksil操纵的价格信号影响，建立了相当重的关于这类企业债CDS的多头头寸，而卖出方正好是Iksil。在某些情况下，可以认为Iksil已经破坏了这一企业债CDS指数，原因是投资者不能再押注该指数与其组成部分的价格趋于一致，两者之间的套利空间不再趋于零。这些对冲基金之所以敢承接Iksil的CDS卖空，原因就在于即将生效的“沃尔克法则”将对银行冒险行为进行限制。对冲基金认为，采用该指数的违约保护的成本将上升，这就会使得Iksil被置于潜在的亏损境地当中，并迫使其降低部分头寸。而Iksil的任何减持都会导致对冲基金盈利和摩根大通的亏损。

三、CDS曾引发金融海啸

信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。

金融海啸最大的原因在与华尔街创造性地使用了杠杆投资，不管是银行或投资银行都是30倍以上的杠杆。通过CDO将这些次贷债券化，通过CDS投保将保险公司拖下水。经过这样操作人们已经没有办法对原始的次贷估值，在评级公司AAA级的诱导下，这些债券成了香饽饽，几乎全世界所有的银行都涉足其中。在房价上涨时，由于杠杆效应，可以赚取30倍原始利润的超额利润。而当房价下跌，赔也是赔30倍，这就是为什么一旦保险公司倒闭不能赔付，骨牌立即倒下，投资银行、商业银行等金融机构都会面临倒闭，引发全球的金融危机。

二、新兴经济体发展历程和现状

在新兴市场经济体中，信用风险转移市场是欠发达的。韩国、巴西、墨西哥三个国家的本土都没有成熟的信用衍生品市场。在韩国，信用衍生品市场发展的阻碍因素主要是定价问题。对这类交易的一些尝试失败的原因是在于银行管理者参与意愿不足及双方无法在定价上取得一致意见，另外一个原因是缺乏与这些交易相关的明确的法律规定。而韩国国外和国内机构间的信用衍生产品市场出现于1995年，到1997年信用违约互换的交易额已达到13亿美元。但1997年亚洲金融危机后，因为韩国信用评级的剧烈下降，导致跨国信用衍生产品市场的迅速萎缩。目前，以保险公司为主的本土金融机构开始用过购买信用联系债券进入信用风险转移市场。

2002年，巴西出现了信用衍生产品市场。当时只有信用违约互换和总收益互换两种工具获得许可，而且还有诸多限制措施：投资基金和养老基金不允许作为风险购买者进入市场；风险出售者必须持有已购买的信用保护的资产；市场参与者必须向金融监管部门报告与信用衍生产品交易相关信息。目前，监管措施主要侧重于建立信用衍生产品市场交易信息的披露机制，以提高市场的透明度和监管的便利性。

对于墨西哥而言，阻碍其本土信用衍生产品市场发展的因素主要包括：一是1995年开始的信贷规模萎缩，影响了银行进行信用衍生产品交易的积极性。银行参与信用风险转移市场的主要目的是降低信用风险集中度和减少最低资本金要求，而贷款规模的缩小大大降低了银行参与信用风险转移市场的动因。二是缺乏具有流动性的公司债权市场，导致信用风险转移市场缺乏定价基础。三是尚无相关的监管措施，导致市场参与者因为担心自身权益得不到保障而缺乏进行信用风险转移交易的意愿。2003年，一些外资银行开始与墨西哥本土的投资者进行信用联系债券交易，交易形式一般是国内的保险公司购买外资银行发行的长期票据。但因为此类证券的主要潜在购买者，比如养老基金仍未获准进行此类交易，所以市场规模较小。

中国信用衍生产品市场起步较晚，2010年10月，中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《CRM业务指引》），正式推出了中国版信用衍生产品——信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）。

由于监管部门尚未明确开放保险、证券类机构深入参与CRM市场，使得参与CRM市场的机构数量有限、类型不够丰富、市场交易需求同质化。与国外多元化的成熟市场相比，CRM市场目前参与机构数量偏少，交易不够活跃。截至2011年底，13家交易商共达成CRMA交易33笔，名义本金合计7.4亿元人民币。共有43家机构备案成为CRM交易商，其中，有25家机构备案成为核心交易商，28家机构成为CRMW创设机构。

第二节 当前国际信用衍生产品市场结构

一、市场管理框架（行政、自律）

二、市场参与主体

三、市场运行机制

（一）交易

信用衍生品交易主要集中在场外市场，其中伦敦和美国市场约占市场总量的80%。以目前市场交易量最大的信用违约互换为例，交易主要分为两个过程：一是信用衍生品交易商根据评级公司对基础资产的评级和自身判断，在同业市场上，对规范的信用互换合约进行询价和报价，在同业经纪人的支持下，达成交易，形成市场化的信用价差。二是客户根据自身的需求和市场化的价差，选择交易商，进行信用违约互换的买卖。信用衍生品交易主要是通过做市商进行双边报价完成，交易商根据自身定价方法，对产品进行询价和报价。

（二）清算：中央清算机制

对信用衍生产品清算采用中央清算机制，目的是提高市场透明度，降低交易对手信用风险。中央清算机制的核心在于中央对手方（CCP）的清算流程。CCP本身是一个独立的法律实体，也是一个交易对手，但不同于一般的交易对手，它是介乎于合约买方和卖方之间的交易对手。CCP清算机制的实质是将市场参与方之间的双边信用风险替换为CCP与市场参与者之间的标准化信用风险。它的引入并不改变信用衍生产品场外交易的特征，并不是将场外交易场内化。交易双方仍然还是通过询价、谈判等典型的场外方式达成交易，只是通过在清算中引入中央对手方，实现CDS交易的多边净额结算。

（三）拍卖结算机制

传统上，信用衍生产品交易主要通过实物和现金两种方式进行结算。但在实践中，这两种结算方式都存在一定不足。实物结算的问题在于，由于CDS交易的名义本金一般会远远超过流通在外的债券数量，当发生信用事件时，实物结算会导致可交付债券的数量不足，买方为了获得所需的债券，会人为推高违约债券的价格，从而导致该债券价格的泡沫增长。现金结算的问题在于，对卖方应交付金额的估值难以获得统一、权威的标准，且市场报价的获取时间和个数对最终价格的影响太大。

针对实物和现金结算中存在的不足，2005年后ISDA引入了拍卖结算机制。当一些交易量较大的参考实体发生信用事件后，ISDA会公布拍卖协定书，有关的交易双方通过向ISDA提交签署函自愿加入拍卖结算程序。经过几年的实践，拍卖结算机制已平稳处理了多起信用事件而引发的清算交割程序，并经历了金融危机的考验。次贷危机后，协定书引入了强制拍卖结算条款，即拍卖结算自动成为签署方之间首选的结算方式，只有对某些被排除在外的特定交易形式，才由交易双方自行约定进行实物或现金结算。

拍卖结算一般分为两个阶段：首先由竞拍参加人就可交付债务提出买卖报价和实物交割需求，拍卖管理人对竞拍参加人提交的报价进行排列配对，并据此计算出“初始市场中间价”；如首轮拍卖结束仍然存在不能匹配完的未平仓量，则对未平仓部分组织第二轮竞拍，按照荷兰式竞标规则得到“最终拍卖价”，并以此价格进行现金结算。拍卖结算机制比传统现金结算通过“市场报价法”、“亏损法”和“结算款项法”等方法确定“最终价格”的方式更加透明和统一，且在很大程度上避免了传统双边实物交割下对可交付债券的过度需求，为信用事件发生后的债务定价及结算提供了有效的解决方案。

（四）中介服务

同业经纪人在交易过程中起到提供交易平台和提高流动性的作用，目前全球几大主要信用衍生品同业经纪人有GFI Group、ICAP、Tullett prebon、GBC partners、Creditex Group。这些公司通过与DTCC（世界上最大的证券清算和结算组织）合作，使用自己的软硬件系统为交易商服务。

第三节 金融危机后国际信用衍生产品市场的主要变革

一、金融危机期间的教训

在经历了初期的平稳发展阶段后，信用衍生产品的创新日益活跃，随着参考债务从贷款、公司债等基础资产逐渐向资产证券化产品发展，各种结构复杂的创新产品如雨后春笋般涌现，全球信用衍生产品市场从2005年开始出现爆炸性的增长。2005年出现了以ABS为参考债务的信用违约互换ABCDS和以ABS为参考债务的CDO（ABS CDO）。2006年，以20只次级房贷为抵押物的资产证券化产品组成的指数ABX开始正式交易，次年2月，ABX的风险分块市场开始运作。2007年2月，以高收益型公司杠杆贷款为参照的LCDX指数正式引入市场交易，同年10月，LCDX风险分块交易在市场正式开盘。在信用衍生产品市场规模急剧膨胀的同时，由于各种创新产品的交易结构日益复杂，风险转移和传递的链条越来越长，导致其逐渐背离了风险可控的基本原则，信用衍生的应用也越来越从信用风险管理功能转向纯粹的投机套利功能，也由此成为金融危机中的风险隐患。2007年夏，美国开始爆发次贷危机，并继而引发了更大规模的金融危机，导致信用风险加价大幅攀升、市场流动性急剧下降、各类资产大幅缩水，信用衍生产品市场也随之遭受了严重冲击。针对在金融危机中暴露出的问题，各国监管当局及市场相关方面发起了一场重大改革，后危机时代的信用衍生产品市场迎来新的发展趋势。

回顾信用衍生产品的发展历程，其在过去的十余年的快速发展有着客观必然性。首先，从上世纪八十年代以来，全球兴起了金融自由化浪潮，信用市场的广度和深度不断扩大，为全球金融市场参与者如何管理信用风险提出了挑战，客观上要求出现新型的信用风险管理金融工具。其次，自20世纪80年代后，国际信用危机频发而且越演愈烈。1980年拉美债务危机、1982年美国储贷危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机、2001年世通、安然破产事件、2008年雷曼破产事件，每一次危机都可能对利益攸关的金融机构造成致命打击，金融机构迫切需要更加强大的风险管理手段。再次，新巴塞尔协议对银行监管资本提出的信用风险计算方法与最低资本充足率要求，使得银行将信用风险管理方式逐渐从表内交易转化为独立进行信用风险转移的表外交易。最后，随着信用风险度量技术的发展和成熟、信用数据可获得性增强、计算机和电子交易平台等技术手段的普及，以及标准合同文本的推广应用，都为信用衍生产品市场的发展提供了坚实支持。

二、金融危机后的主要变革（包括监管、机制、产品、参与者等）

金融危机后，各国监管当局和市场相关方面对信用衍生产品市场进行了一系列改革和调整，相继发布了金融监管改革方案，“大爆炸”和“小爆炸”协定书，推进合约标准化，加强信息披露力度，并为中央清算做好准备。经历金融危机的涤荡后，信用衍生产品从复杂向简单回归的趋势日益明显，今后将向着更为健康、可持续的方向发展。

（一）向简单产品回归

国际金融危机后，全球信用衍生产品市场整体规模出现明显下降趋势。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，2007年末全球CDS的市场规模达到了创纪录的58.24万亿美元，之后节节下滑——2008年年中为57.4万亿美元，2008年末为41.88万亿美元，2009年年中为36.05万亿美元，而2009年末已下滑至32.69万亿美元。

图 8：全球CDS未到期合约名义本金额

（单位：万亿美元）

在信用衍生产品市场整体规模快速下降过程中，单一名称CDS等简单产品的市场份额逐渐提升，重新成为市场主流产品。在2004年之前，单一名称CDS一直是信用衍生产品市场最主要的产品，但此后随着各种创新产品的不断推出，组合产品及其他复杂信用衍生产品发展势头更加迅猛，大有取而代之势。金融危机之后，信用衍生产品市场结构出现了明显的变化，虽然信用违约互换交易总规模也出现下降，但其他信用衍生产品的市场规模下降更为显著，尤其是与次级贷款关联度高、结构复杂的CDO产品，更是几乎销声匿迹。如前所述，2009年全部CDO产品发行量只有42亿美元，只占2008年的6.8%，甚至不及2007年的1%。相比复杂产品的急剧萎缩，单一名称CDS则因其结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值更加透明等特点，仍为市场参与者广泛接受，市场份额日趋扩大。根据美国证券托管结算公司（DTCC，The Depository Trust & Clearing Corporation）的统计数据，截止2010年4月30日，在DTCC交易信息库登记的CDS合约未到期名义本金额25.14万美元，其中单一名称CDS14.88万亿美元，占比达59%，较去年同期上升了6个百分点。

（二）加强市场监管

金融危机前，绝大部分的场外金融衍生产品都被排除在欧美各国的金融监管体系之外，场外金融衍生产品市场基本处于监管真空状态。如美国2000年发布的《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act, CFMA）就明确将除股票互换和证券期权之外的绝大部分场外产品（包括外汇远期、商品互换、利率互换、远期利率协议等）排除在受监管的“期货”定义之外。随着金融危机中问题的不断暴露，欧美各国致力于重构金融监管体系，并开始重视加强包括信用衍生产品在内的场外衍生产品市场的监管。

1.金融监管体系改革

2009年4月2日发布的“二十国集团伦敦峰会公报”就建立金融稳定委员会、扩大监管范围、改进会计准则等国际金融监管问题达成共识；同年9月，二十国集团匹兹堡峰会的“领导人声明”进一步就提高资本标准、薪酬改革、场外金融衍生品市场监管方面的内容达成共识。2009年6月，巴塞尔委员会正式发布《巴塞尔新资本协议框架完善意见》，对三大支柱部分内容进行了修改和补充。

2009年2月，英国《2009年银行法案》正式实施，法案包括决定建立“金融稳定委员会”、加强英格兰银行监管权力、授权财政部门制定规则应对投行破产等内容。2009年9月23日，欧盟委员会提出了欧盟金融监管改革法案，提议成立欧盟系统风险委员会和欧洲金融监管者系统，以强化欧盟各成员国的宏观金融监管和微观金融监管。但该法案未在2010年7月5日的欧洲议会讨论中达成一致，议会决定对该法案的一读审议推迟至2010年9月份。2009年6月，美国政府发布题为《金融监管改革》白皮书，并于7月22日向国会递交《美国金融监管改革法案》，主要包括改革美国金融监管体制、加强对大型金融机构的审慎监管、建立金融市场全面监管体系等内容。在2010年5月20日美国参议院通过了《重塑金融稳定法案》后，参众两院在6月25日就各自版本的金融监管改革方案达成了一致。根据草案，美国将把监管触角伸到金融市场的各个角落,实际上拉开了自上个世纪30年代大萧条之后70多年来，美国力度最大的一次金融监管改革的序幕。

2.加强场外衍生产品市场监管

2009年7月22日，美国众议院审议了《衍生品交易问责制和披露法案》（Derivative Trading Accountability and Disclosure Act），以加强监管，控制交易风险。主要内容包括：在财政部建立衍生品监管办公室；提出一系列关于衍生品交易员的监管要求；衍生品监管办公室可邀请美国证监会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）的代表、国内外立法者和专家，组成国际监管工作组，共同审查研究监管国际标准，对相关国际规则进行评估。

2009年10月15日，美国众议院金融服务委员会审议通过了《场外衍生品市场法案》，该法案旨在加强场外金融衍生产品市场监管，推动美国金融市场监管改革，控制和降低系统性风险。2009年12月11日，美国众议院通过了《场外衍生品市场法案》，并将其纳入《华尔街改革与消费者保护法》的一部分。主要内容包括：所有在交易商和大型市场主体之间进行的标准化掉期交易，必须由中央清算系统清算，并在交易所或电子平台完成交易；“主要掉期市场主体”和相关的产品、市场、交易商、交易平台，由SEC和CFTC按照各自的法律权限进行监管；对不适用于中央清算的情形进行了规定，对非标准化产品并不强制推行中央清算；对中央清算、交易所交易的市场主体强制要求登记。

2009年12月，英国财政部及金融服务局也提出了《关于场外衍生品市场的改革方案》，以弥补场外衍生品交易市场在信用风险管理和流动性方面的系统缺陷。主要内容包括：采用标准化程度更高的场外衍生品交易合约；建立健全更为稳健的交易风险管理体系；为中央交易对手提供可持续、高质量的国际化交易标准；通过国际协议规范标准交易产品的认定准则；通过资本性支出适度反映金融体系风险；对交易存托机构中所有相关场外衍生品交易实施注册准入制度；完善场外交易市场的流动性机制，强化市场交易信息对价格形成机制和市场效率的积极作用。

（三）完善标准协议文本

目前国际上通行的信用衍生产品交易标准协议文本为ISDA主协议（ISDA Master Agreement）和2003年版的ISDA信用衍生产品定义文件（2003 ISDA Credit Derivatives Definitions）（以下称“2003年定义文件”）。在交易过程中，交易双方通过在交易确认书中援引2003年定义文件，并明确该交易构成ISDA主协议项下的一笔交易，实现定义文件与主协议的对接，从而明确双方的权利义务关系。金融危机爆发后，ISDA在2009年3月和7月相继发布了“大爆炸”协定书（Big Bang Protocol）和“小爆炸”协定书（Big Bang Protocol），对信用衍生产品交易的标准协议文本进行了修改和完善。

1.3月补充文件与“大爆炸”协定书

2009年3月12日，ISDA发布了《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会与拍卖结算补充文件》。补充文件主要包括以下几方面的内容：一是建立信用衍生产品决定委员会（Determinations Committees）及相应的议事规则；二是引入强制拍卖结算条款（Auction Settlement）；三是就信用事件和承继事件增设回溯日（Backstop Date）。为加速补充文件有关条款的应用，在发布补充文件文本的同时， ISDA发布了“大爆炸”协定书。市场参与者通过多边签署“大爆炸”协定书，即使在有关双边交易文件中没有特别指出，在双边交易中也自动视为适用经补充协议修订的2003年定义文件。

一是建立信用衍生产品决定委员会。在调整前，一般由交易双方自行约定其中一方作为信用事件的计算代理方，由此可能引发交易双方对信用事件的触发标准不能达成一致，从而导致双方出现争议和纠纷的情况。

针对上述问题，ISDA在全球5个地区（美洲、亚洲（除日本外）、日本、澳大利亚-新西兰和欧洲）分别设立了信用衍生产品决定委员会，负责对该区域参考实体的信用事件进行审议，并作出最终裁决。各个地区的决定委员会有着相同的组织架构，一般都由18个成员构成，包括15个具有投票权的机构代表（8家全球交易商、2家地区交易商、5家非交易商）和3个不具有投票权的机构代表，其中ISDA代表作为委员会秘书组织协调委员会的各项工作。决定委员会的主要职责是对信用事件的发生情况（时间、类型等）及可交付债务进行裁定，同时拥有对承继事件、拍卖的时间、可替代的参考债务等相关条款的裁定权。

二是引入强制拍卖结算条款。传统上，信用衍生产品交易主要通过实物和现金两种方式进行结算。就CDS交易而言，实物结算是指信用保护买方向卖方交付面值等于CDS交易名义本金、债权地位相同的债券，而卖方以现金方式向买方支付名义本金值。现金结算是指卖方按照事先约定的估值方法或ISDA规定程序确定参考债务的市场价值，并按此计算最终需要支付的净现金额。

但在实践中，上述两种结算方式都存在一定不足。实物结算的问题在于，由于CDS交易的名义本金一般会远远超过流通在外的债券数量，当发生信用事件时，实物结算会导致可交付债券的数量不足，买方为了获得所需的债券，会人为推高违约债券的价格，从而导致该债券价格的泡沫增长。最典型的案例是在2005年10月美国Delphi公司破产时，该公司流通在外的债券只有20亿美金，但以这些债券为标的的CDS却有280亿美金，市场竞相寻求可交付债券导致该债券价格飙升。现金结算的问题在于，对卖方应交付金额的估值难以获得统一、权威的标准，且市场报价的获取时间和个数对最终价格的影响太大。

针对实物和现金结算中存在的不足，ISDA早在2005年就引入了拍卖结算机制。当一些交易量较大的参考实体发生信用事件后，ISDA会公布拍卖协定书，有关的交易双方通过向ISDA提交签署函自愿加入拍卖结算程序。经过几年的实践，拍卖结算机制已平稳处理了多起信用事件而引发的清算交割程序，并经历了金融危机的考验。为此，“大爆炸”协定书引入了强制拍卖结算条款，即拍卖结算自动成为签署方之间首选的结算方式，只有对某些被排除在外的特定交易形式，才由交易双方自行约定进行实物或现金结算。

拍卖结算一般分为两个阶段：首先由竞拍参加人就可交付债务提出买卖报价和实物交割需求，拍卖管理人对竞拍参加人提交的报价进行排列配对，并据此计算出“初始市场中间价”；如首轮拍卖结束仍然存在不能匹配完的未平仓量，则对未平仓部分组织第二轮竞拍，按照荷兰式竞标规则得到“最终拍卖价”，并以此价格进行现金结算。拍卖结算机制比传统现金结算通过“市场报价法”、“亏损法”和“结算款项法”等方法确定“最终价格”的方式更加透明和统一，且在很大程度上避免了传统双边实物交割下对可交付债券的过度需求，为信用事件发生后的债务定价及结算提供了有效的解决方案。

三是增设信用事件和承继事件回溯日。传统上，CDS合约在交易日后的第一个工作日开始生效，如果信用事件发生日在交易生效日之前，那么信用事件就不适用于该交易。而按照市场惯例，CDS交易的付息日和到期日一般固定为3月20日、6月20日、9月20日和12月20日，因此，两笔针对相同参考实体、信用保护额度相同、期限相同、买卖方向相反的交易，如果交易日不同，则由于存在一定的断档期而不能相互替代和抵消。例如，一个投资者在2009年1月8日卖出了信用保护，出于对冲风险或其他原因，在一个星期后即1月15日，又买入了针对相同参考实体的等额信用保护。但由于两笔交易的生效日分别在1月9日和1月16日，存在7天的信用保护断档期，如果信用事件发生在9日和16日之间，就会出现对卖出合约生效而买入合约无效的情况，从而使两笔交易无法有效对冲和抵消。

为解决上述问题，“大爆炸”协定增设了信用事件和承继事件回溯日，只要信用事件或承继事件发生在回溯日之后，就能适用于该交易，而不再局限于交易生效日之后。其中，信用事件的回溯期为60个自然日，承继事件的回溯期为90个自然日。通过增设信用事件和承继事件回溯日，就能覆盖对冲交易间的断档期，从而提高了CDS合约之间的互换性和替代性，使得不同交易日达成的合约也可以很容易的进行压缩合并。同时，为保护买卖双方权益平等，根据回溯日调整的有关规定，信用保护买方需在信用事件发生后的60个自然日内采取行动。

2.7月补充文件与“小爆炸”协定书

由于2009年3月补充文件未能解决重组信用事件发生后适用拍卖结算的技术困难，2009年7月14日，ISDA又发布了《2009年ISDA信用衍生产品决定委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》。与3月的补充文件相比，7月补充文件对信用衍生产品决定委员会规则进行了修改完善，并将拍卖结算机制的适用范围扩大至重组事件。同样地，7月补充文件对信用衍生产品交易的修改也是通过签署多边协定书的方式实现，即俗称的“小爆炸”协定书。虽然被称为“小爆炸”协定书，但实质上其是对“大爆炸”协定书的覆盖和替代，无论市场参与者之前是否签署了“大爆炸”协定书，通过签署“小爆炸”协定书就能将“大爆炸”协定书的约定一并纳入。

表 6：CDS合约主要变革内容

（四）推动票息标准化

金融危机后，为提高合约的标准化程度，ISDA大力推动CDS票息标准化进程。在此之前，大多数单一名称CDS是以年基准点的方式进行报价和交易，且按照市场惯例，CDS买方一般在每年的3月20日、6月20日、9月20日和12月20日向卖方支付费用。比如，某公司5年期合约报价为625个基点，买卖双方于4月15日达成了一笔1000万美元的交易，那么买方在6月20日向卖方支付11.46万美元（1000万×6.25%×66÷360）的信用保护费用，依次类推。

调整后,CDS将按照固定票息和前端费用的方式进行交易。北美市场引入的固定票息包括100个基点和500个基点两种，其中投资级别固定为100个基点，非投资级别固定为500个基点。欧洲市场则还包括25个基点和1000个基点两种。同样是上例中625个基点的某公司5年期合约，在调整后被一分为二：一部分是固定票息，如100个基点（根据投资级别确定）；另一部分则是前端费用。相应地，买方年付票息625个基点，就被转化为年付票息100个基点加上即期的部分前端费用，由实际基点与固定基点的差值根据现值无差异曲线贴现确定。假设无差异曲线如图9所示，则在交易方式调整后，根据固定票息的不同，上述交易还可以采取以下几种方式：：

（1）100个基点的年付票息和$2,037,851前端费用；

（2）500个基点的年付票息和$485,203前端费用；

（3）1000个基点的年付票息和-$1,455,608前端费用；

（4）$2,426,013前端费用，没有年付票息。

图 9：假设的0现值无差异曲线

票息的标准化从现值的角度是无差异的，各种不同的报价和交易方式不存在实质性差异，但从CDS市场运作的角度出发，相比传统的报价交易方式，主要有以下两个方面的优点：

一是提高了CDS合约的标准化程度，为中央清算创造条件。票息的标准化有效地简化了交易过程，提高了合约的标准化程度，使合约的现金流标准化和统一化，不同合约间的压缩、合并、替代变得更为容易，有利于CDS合约的中央清算。此外，CDS指数市场一直使用固定票息交易，在单一名称CDS交易中也引入固定票息，可以消除CDS指数产品和单一名称CDS在这方面的差别，可以提高CDS市场的一致性。

二是消除了信用事件发生时CDS合约的息差风险。例如，某投资人以175个基点买入某参考实体5年期CDS合约。一年后，该参考实体的CDS风险加价上升到275个基点。此时该投资人选择以275个基点卖出该参考实体的CDS合约以实现货币化。若3个月后该参考实体发生违约，则投资人的两份合约都将终止。从票息的角度看，该投资人停止支付购买CDS的175个基点的票息；同时，也停止收到卖出CDS的275个基点的票息，于是净损失票息100个基点。假定该投资人选择使用100个基点的固定票息，在购买CDS时支付100个基点的固定票息，同时支付一定的前端费用。当该投资人为实现CDS货币化而卖出CDS时，也将收到100个基点的固定票息和一定前端费用。即使3个月后两个合约因该参考实体发生信用事件而终止，两个合同100个基点的固定票息将互相抵消，合约的货币化以前端费用的差异实现，因此消除了调整前存在的息差风险问题。

（五）完善清算机制

金融危机中雷曼兄弟公司的倒闭引发了市场对交易对手风险的重视，金融危机后，市场参与各方通过多种方式努力降低交易对手信用风险，其中最主要的措施就是加快推进中央对手方清算机制（CCP）和开展交易压缩（Trade Compression）。

1.加快推进中央清算机制

金融危机后，为了提高市场透明度，降低市场系统性风险，加快中央清算机制建设成为各国信用衍生产品改革的重要方向。在监管机构推动和自身利益驱使下，现有的清算机构、交易平台和证券保管结算机构纷纷扩大清算产品范围，或加快设立跨地区的分支机构。在欧洲，伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）2008年12月22日开始对指数型信用衍生产品进行中央清算。2009年3月，美国证券监督管理委员会接受洲际清算所（InterContinental Exchange，ICE）为CDS的中央清算机构，美国市场的CDS开始中央清算。同年9月，ICE欧洲清算所开始负责欧洲CDS的清算，信用衍生产品市场的中央清算趋势更加显著。2010年5月，国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）发布了 《关于实施2004年场外衍生品中央交易对手建议的指引》，为建立场外衍生产品的中央清算提出了指导性意见。

中央清算机制的核心在于中央对手方（CCP）的清算流程。CCP本身是一个独立的法律实体，也是一个交易对手，但不同于一般的交易对手，它是介乎于合约买方和卖方之间的交易对手。简单来说，在两个交易对手达成交易之后，CCP与这两个交易对手分别订立的一份新合约，以两份新合约取代这两个初始对手方之间的单一合约。CCP清算机制的实质是将市场参与方之间的双边信用风险替换为CCP与市场参与者之间的标准化信用风险。

中央清算机制的引入并不改变信用衍生产品场外交易的特征，并不是将场外交易场内化。交易双方仍然还是通过询价、谈判等典型的场外方式达成交易，只是通过在清算中引入中央对手方，实现CDS交易的多边净额结算。具体而言，中央清算机制具有以下优点：一是提高交易对手风险管理效率，各市场参与者只需与CCP进行清算，CCP通过统一方法对CDS合约进行市值计价和风险敞口评估，从而有效提高了市场参与者管理交易对手风险的效率；二是降低结算风险，CCP通过规范化的程序对结算会员进行多边净额结算，大大减少了结算涉及的交付金额；三是降低操作风险，CCP避免了双边法律协议和个别交易对手授信管理，很大程度上减轻了营运成本，并营造出更加精简的自动化交易流程。

2.压缩交易

压缩交易是国际场外金融衍生产品市场上经常采用的一种机制，金融危机前就已在利率互换等标准化程度较高的产品上广泛应用。金融危机后，为了尽快降低CDS市场规模，实现去杠杆化进程，压缩交易也开始在CDS市场推广应用。压缩交易的主要目的是在保持总的净交易量和各方风险净敞口保持不变的情况下，减少CDS 交易的名义本金规模，并同时减少总的交易数量。为保持交易的经济指标及净交易量不变，压缩后的交易必须拥有一致的风险状况以及现金流，并且对某个具体交易对手的风险敞口上限也须纳入考虑。交易压缩的运作原理大致如下：

图 12：交易压缩技术示意图

上图是引自IMF(2009)关于交易压缩的一个示意图，假定市场上有A、B、C和D四个机构，存在左图的CDS交易链条，圆圈中的E代表各个机构的信用风险暴露，则在四家机构达成一致的安排下，可以将环绕在ABCD一周的交易予以压缩，仅仅剩下中间的两笔交易。这样的安排不仅能够降低大量的冗余名义本金交易量，也能够降低各个金融机构的风险敞口。

为提高交易压缩效率，Creditex和Markit公司合作开发了交易压缩系统，该系统能够在很短时间内，对不同交易商的上千张合约进行电子分类。目前，Creditex和Markit系统已经被ISDA接受，预计能将CDS名义总规模降低40%左右。

图 13：美国商业银行持有的信用衍生产品量

（单位：十亿美元）

数据来源：OCC

从表7可以看出，由于CDO的停止发行以及交易压缩技术和CCP机制的逐渐推广，美国商业银行的CDS的名义金额规模正在逐渐缩小，信用风险敞口的杠杆水平大幅下降。

表 7：美国五大商业银行:信用风险敞口/风险资本

（单位：%）

数据来源：OCC

（六）增强市场透明度

金融危机发生前，信用衍生产品交易信息一般都由参与交易的双方各自保存，没有专门机构负责交易价格、交易各方的风险头寸等信息的集中存储与发布，相关交易信息因而极度不透明。而且，与其他金融衍生产品一样，信用衍生产品交易也多被记录在资产负债表外，其头寸无法被以资产负债表为基础的监管模式所获知。虽然美国货币监理署、国际清算银行等相关机构也按季或按年发布关于信用衍生产品市场的数据信息，但由于缺乏统一的监管要求，各家机构在统计数据时，一般都是由相应的被监管机构（或主要交易商）主动提交报告，数据信息的准确性和全面性不能得到保证。而且，数据信息分散在不同的监管或统计机构中，市场参与者和监管当局无法及时、全面、准确地掌握市场交易情况。金融危机后，信用衍生产品市场信息透明度较低的问题引起了广泛关注，各国监管当局和市场相关方面都加强了信用衍生产品交易信息的报告和披露要求。

1.强化信用衍生产品在财务报告中的信息披露要求。

2008年3月，美国财务会计准则委员会（FASB）引入了第161条财务会计准则（FAS 161）——“衍生品工具和套期保值行为信息披露”（Disclosure about Derivative Instruments and Hedging Activities），要求披露与对手方风险，以及与构成信用衍生产品基础的核心债券相关的信息。上述准则的引入使信用衍生产品对机构财务状况和财务表现的影响能够更加真实的得到体现。2008年10月，SEC和FASB又对公允价值计量方法第157号准则做出了补充，一定程度上解决了金融危机情况下的公允价值计价问题。2009年3月，国际会计准则理事会（IASB）公布了关于“嵌入式衍生产品”的会计准则修订，要求将所有的嵌入式衍生产品进行评估，并在必要时单独核算。

2.强化交易数据披露要求。

一方面推动中央清算以实现信息集中，另一方面修改有关法案要求未经中央清算的交易向受监管的交易储存库报告。在对信息进行集中处理后，由主要交易平台和交易信息库（Trade Repository）向公众提供市场敞口头寸和交易总量等数据，并向主要监管机构报送数据。2008年10月31日，美国证券托管结算公司（DTCC）宣布，自11月4日起每周公布每家参考实体（交易量最大的前1000家）对应的CDS名义金额和净头寸数据。2010年5月6日，DTCC表示将进一步向公众公布不同币种的CDS交易量。据估计，目前DTCC的数据已能覆盖全球80%以上的CDS交易。DTCC的数据集中登记和发布服务的推出，标志着CDS市场透明度不断得到提高，有助于避免因信息不透明而产生的市场恐慌和剧烈波动。

¹. 在本章第三节 “金融危机后国际信用衍生产品市场的主要变革”，将对包括欧美市场在内的全球信用衍生品市场发展现状进行详细描述，因此本节对欧美信用衍生品发展现状主要是做一个较为简略的表述。 ↩