第四章 我国信用衍生产品市场概述
第一节 我国信用衍生产品市场的诞生和发展
一、我国推出信用风险缓释工具的背景和考虑
近几年来，我国银行间信用债券市场发展迅速，目前已成为亚洲最大的信用债券市场。然而，信用衍生产品的缺失使市场参与者始终缺少有效的信用风险管理工具，无法通过市场化的手段转移和对冲信用风险，不仅难以满足投资者日益增强的信用风险管理需要，更对市场持续健康发展造成制约。
一是市场主体有效对冲信用风险的需要。2005年以来，在人民银行及相关监管部门的大力推动下，银行间信用债券市场取得了卓有成效的发展。2010年上半年，银行间市场信用债券发行量达7846亿元，截至6月末，信用债券托管量已突破3万亿元，这还不包括5万多亿元的金融债券。面对日益庞大的信用产品市场规模，我国银行间市场在信用衍生产品领域的长期空白，使市场参与主体难以通过市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险，不仅容易造成风险积聚，而且制约市场深化发展。广大的市场参与者始终在规模庞大的信用债券市场中“裸泳”，对一件合体的“救生衣”的渴求可想而知。
二是市场机构实现可持续发展的需要。近几年，随着市场化改革的深入和成功上市，我国商业银行的资产规模和资本规模同步快速扩张，在金融危机的此消彼长之下一跃成为国际大型银行。然而，规模至上的发展理念和扩张路径注定会受到资本市场容量和资本补充渠道的限制，从而缺乏可持续发展的内在动力。面对现实的资本约束和发展瓶颈，需要通过创新与发展信用衍生产品为存量信贷资产和信用风险寻找合适的出口，促使商业银行在不过度依赖外部资本补充的情况下，始终保持良好的监管和经营指标，实现规模适中的可持续经营发展模式。
三是完善市场风险分担机制的需要。由于缺少有效的信用风险管理工具，我国债券市场投资者难以通过市场化的方式便利地分离并交易信用风险，导致投资者持有债券就必须承担信用风险，想承担信用风险就必须买入债券，从而极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场。通过信用衍生产品，不同风险偏好的投资者可以根据自身需求差异化地承担风险，促进信用风险在整个金融系统中重新优化分配。
四是促进宏观金融平稳发展的需要。虽然经历了国际金融危机的冲击，但总体上看，我国从2002年以来始终处于宏观经济上行周期，国民经济保持了平稳较快增长的态势，各类资产的信用风险并不突出，为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了有利的宏观环境。然而，宏观经济走势具有内在的周期性和波动性，信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患，尤其当宏观经济走势发生转向时将更为突出。通过发展信用衍生产品促进信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散，将有助于平抑上述顺周期现象，从而降低信用风险对经济金融体系的冲击，有利于维护宏观金融稳定。
综上所述，在我国创新与发展信用衍生产品必要而紧迫，我们从国际金融危机中汲取的教训不是该不该发展信用衍生产品，而是要如何去发展符合我国实际需求的信用衍生产品。
二、我国推出信用风险缓释工具的意义
信用风险缓释工具试点业务的推出将有利于推动银行间市场的持续、健康、规范发展。
一是维护宏观经济金融稳定。虽然经历了国际金融危机的冲击，但总体上看，我国从2002年以来始终处于宏观经济上行周期，国民经济保持了平稳较快增长的态势，各类资产的信用风险并不突出，为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了有利的宏观环境。然而，宏观经济走势具有内在的周期性和波动性，信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患，尤其当宏观经济走势发生转向时将更为突出。通过发展信用衍生产品促进信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散，将有助于平抑上述顺周期现象，从而降低信用风险对经济金融体系的冲击，有利于维护宏观金融稳定。
二是推动直接债务融资市场持续发展。目前，我国信用债券的发行人仍以高信用等级的企业为主，由于投资者只能通过担保、保证金等传统形式获得信用增进，导致部分资金实力雄厚、但风险厌恶程度较高的投资者参与直接债务融资市场的深度和广度仍然有限。通过引入信用风险缓释工具，可以进一步扩大直接债务融资市场的投资者范围，有效解决市场需求的制约因素，为中小企业等低信用等级发行主体通过债券市场直接融资创造条件，从而促进直接债务融资市场持续发展。
三是丰富市场参与者信用风险管理手段。长期以来，我国的金融机构主要通过信用等级分类、授信制度及信贷资产转让等传统的、预防性的、静态方式来管理信用风险，缺乏主动的、动态管理方法，更没有通过市场转移信用风险的金融工具。通过信用风险缓释工具，金融机构可以将信用风险从其它风险中剥离出来并转移出去，从而在根本上改变了金融机构的信用风险管理方式，为金融机构提供了革命性的管理信用风险的创新工具。
四是完善市场信用风险分担机制。由于缺少有效的信用风险管理工具，我国债券市场投资者难以通过市场化的方式便利地分离并交易信用风险，导致投资者持有债券就必须承担信用风险，想承担信用风险就必须买入债券，从而极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度。通过信用风险缓释工具，不同风险偏好的投资者可以根据自身需求差异化地承担风险，促进信用风险在整个金融系统中重新优化分配。
五是促进市场价格发现，提高市场运行效率。信用风险缓释工具作为一种衍生产品，可以有效缓解因信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，促使市场信息更加公开化，增加市场的透明度，从而能够降低市场交易成本，促进金融市场运行效率。而且，信用风险缓释工具将信用风险与市场风险分离开来，投资者能够更加清晰地对信用风险进行定价，方便投资者优化资本和资金配置。此外，信用衍生产品是对金融市场的一次重新整合，使金融机构能进入更多的市场领域，相当于把所有的市场都联系起来，也有利于促进市场效率提高。
三、CRM“2+N”的产品体系和其他配套机制安排
（一）产品体系
信用风险缓释工具，是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。针对此次创新，我们提出了“2+N”的创新产品框架，即以信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证作为核心创新产品，同时为其它简单的基础性信用衍生产品的创新预留空间。
信用风险缓释合约（CRMA），是信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。CRMA是最简单、最基础的信用衍生产品，也是典型的场外金融衍生交易工具，适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、清算等方面类似于利率互换等场外金融衍生产品。
信用风险缓释凭证（CRMW），是由标的实体以外的第三方创设，为持有人提供信用风险保护的有价凭证。从形式上看，它是由凭证创设人面向投资者发行、可在二级市场流通转让、附带信用保护权利的证券；从实质上看，它是标准化的信用风险缓释合约；从市场运行架构上看，它的创设、交易、托管、结算等方式与债券类似。作为一种可交易、一对多、标准化、低杠杆率的产品，CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，被业内人士认为是中国对世界信用衍生品市场的一个创新。
（二）配套机制
协会和市场成员深入研究、分析并吸取国际金融危机的深刻教训，按照“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则进行CRM创新，与国际上通行的CDS相比，CRM融入了大量自主创新的机制安排。
1.交易结构简单
国际上的CDS交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的,从而出现了CDO、CDO平方等结构极其复杂的衍生产品，脱离了基础资产、背离了信用衍生产品管理风险的本质。与此不同，CRM明确信用保护针对特定的具体债务，且标的债务类型仅限于债券和其它类似债务，使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，充分体现了标的债务的“穿透性”原则。
2.合理配置风险
国际CDS市场对参与者没有准入要求，更没有依据参与者的风险管理和承担能力进行分层运行，容易将风险不适当地转移到不具备相应风险管理和承担能力的机构，从而埋下系统性风险的隐患。鉴于国际金融危机的教训，对市场参与者进行适当分层、实现信用风险的科学配置，是提高交易效率、防范市场风险的有效措施，符合市场发展的内在要求。CRM试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移，有利于实现风险的合理配置。
3.提高市场透明度
国际CDS市场由于缺乏统一的信息披露和报告要求，市场透明度极低，市场参与者和监管当局难以及时、准确、全面地掌握市场的交易情况，从而严重削弱了市场的有效性。在本轮国际金融危机中，雷曼兄弟公司倒闭后，很长时间内，没有一家机构能准确计量该公司持有的CDS头寸。相比之下，CRM市场由协会接受交易集中报备、定期披露信息，上海清算所负责集中托管、集中清算，有效确保了市场透明度，为CRM市场的健康运行提供了重要保障。
4.严格控制杠杆
国际上对CDS等信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成CDS市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性风险。《指引》通过建立风险控制指标，从任一交易商针对单一标的债务的CRM净买入余额、净卖出余额，任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例，以及针对单一标的债务的CRM市场总规模等维度进行CRM市场交易杠杆的控制，实现对系统性风险的有效防范。
第二节 CRM市场发展现状和架构
一、市场发展现状
（一）机构资质备案情况
截至2013年8月末，已有45家机构备案成为CRM交易商，26家交易商备案成为CRM核心交易商；已有30家交易商备案成为信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构。
（二）交易情况
截至2013年8月末，共有16家机构累计达成46笔CRMA合约，名义本金39.4亿元人民币；标的债务类型包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等信用债券，期限为32-802天不等。
截至2013年8月末，共有6家机构累计创设9支CRMW，名义本金合计7.4亿元人民币；标的债务类型包括短期融资券和中期票据，期限为242-1031天不等。市场参与者通过交易系统累计达成6笔CRMW交易，名义本金合计2.4亿元。
总体来看，目前市场成员对CRM业务的关注度高、内部准备工作充分，但交易偏少、市场不甚活跃。经与市场成员了解，CRM的核心功能——资本缓释——尚未得到监管认可，以及保险、证券机构尚未获准参与CRM交易，仍是制约CRM市场发展最为主要的两个因素。在上述因素有效解决之前，很难让CRM市场在短期内活跃起来。
二、市场管理框架(行政、自律) 缺
三、市场运行机制
CRM市场发展2年多以来，市场运行正常，机制健全。下面简要介绍信用风险缓释合约（CRMA）及信用风险缓释凭证（CRMW）运行机制中的环节。
1.交易环节：在进行CRM交易之前，交易双方需考虑到交易对手风险，若信用风险保护卖方不提供抵质押物，则信用风险保护买方需对卖方进行授信。现在市场上一般采用衍生品交易授信等方式来解决此问题。而对于CRMW，只要交易参与方签署了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)》，并已送交易商协会备案，即可参与交易。
就CRMA而言，由于交易不在公开市场进行，只涉及交易双方机构，步骤较为简单。在取得授信之后，交易双方谈判确定标的债券、交易方向、合约费率等交易要素及信用风险缓释合约合同文本（可参考交易商协会《信用衍生产品定义文件》中的交易确认书模板），经双方正式签署合约后视为达成交易，根据合约进行付款收款，并在交易完成后向交易商协会报备交易数据。CRMA一旦达成交易不可单方面撤销，但是可以通过进行反向交易进行对冲。
就CRMW而言，凭证创设方需向交易商协会提交凭证创设登记文件，包括（1）凭证说明书，需说明凭证创设登记的有关事项，包括但不限于标的实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用事件、信用事件后的结算方式、持有人会议、凭证注销安排等内容；（2）创设凭证的拟披露文件，包括凭证创设公告、创设机构的信用评级报告和财务报告等内容；（3）交易商协会要求提供的其他文件。待交易商协会登记通过后，将发布凭证创设公告，同时在交易商协会网站及上海清算所网站刊登创设公告、凭证创设说明书等文件。公告后3个工作日内，凭证创设方将安排簿记建档并根据投资者注明认购价格和投标量的认购函进行配售，并发送《凭证配售确认及缴款通知书》。投资者将认购款划至指定账户；缴款日下午15时之后，凭证创设方向上海清算所提供本期凭证的资金到账确认书；次日通过交易商协会、上海清算所的网站公布创设规模、凭证期限等创设情况；缴款日后一工作日凭证开始在银行间市场流通转让。CRMW的二级市场交易类似于债券买卖，可在银行间本币交易系统上完成。凭证创设方可以在凭证流通交易期间买入自身创设的凭证并通过上海清算所进行注销登记。
2.托管环节：CRMA为合约形式，不能在市场流通，因此不存在托管环节；CRMW的登记托管均在上海清算所。
3.结算环节：结算方面，若未发生信用事件，则在CRM到期后交易自动结束；若发生信用事件，按照事先约定的结算条件（可选择发送信用事件通知、公开信息通知及实物交割通知）、结算方式（现金结算或实物结算）按时进行交割结算。CRMA为双边自行结算。CRMW交易的结算包括凭证结算和资金结算，凭证结算是指上海清算所根据有效的结算指令进行的凭证过户；资金结算可以选择交易双边自行完成，亦可可委托上海清算所代为完成。
4.中介机构：由于CRMW可在银行间市场进行流通交易，因此可通过货币经纪中介机构进行询价、报价以促成交易。
5.信息服务：交易商协会、上海清算所定时披露CRMW交易及创设机构的财务数据。另外，各机构可通过彭博、路透、万得等信息服务机构进行CRM报价。
四、主要参与主体
（一）资质备案机构类型
目前，备案成为CRM交易商的45家机构中，包括中外资银行33家（中资银行23家，外资银行10家），证券公司10家，资产管理公司1家，其他类型机构1家；备案成为CRM核心交易商的26家机构中，包括中外资银行24家（中资银行17家，外资银行7家），证券公司2家；备案成为CRMW创设机构的30家机构中，包括中外资银行22家（中资银行17家，外资银行5家），证券公司7家，其他类型机构1家。
（二）开展交易的机构类型
目前，实际开展交易的机构均集中在45家完成交易商资质备案工作的机构中。其中，主要的参与主体为中外资银行。而银行类机构中，中资银行参与的交易笔数和交易名义本金最高，外资银行参与程度相对较浅。证券公司虽然已经大量完成资质备案工作，但至今尚未实际开展交易。值得注意的是，中债信用增进投资股份有限公司作为CRM业务的积极参与者，双边、深入参与CRMA和CRMW的交易和创设业务，成为市场流动性的主要提供者之一。
第三节 CRM市场发展面临的主要问题
一、银行资本缓释问题
（一）使用信用衍生产品缓释监管资本的要求较高
根据《办法》第七十三条和附件2的相关规定，在权重法下，商业银行能够用以缓释监管资本的工具仅有“合格抵质押品”和“合格保证”两种，不包括信用衍生产品。这一点沿用了《充足率管理办法》的相关规定。同时，在内部评级法下，根据《办法》第四章第四十八条相关规定，商业银行可以按照附件6的规定审慎考虑信用风险缓释工具风险抵补作用。然而，由于内部评级法对硬件平台、建模技术、人员配置、资金投入和数据收集等方面提出了较高的要求，目前国内商业银行（尤其是中小银行）短期内实施内部评级法达标的难度很大，客观上影响了商业银行运用信用衍生产品管理风险的可行性。
（二）CRM资本缓释功能尚未得到监管部门明确。
商业银行作为CRM市场的主要参与者，通过购买CRM降低自身信用风险并释放占用的监管资本。2012年6月，银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，明确“合格信用衍生产品”的资本缓释功能，但是该办法并未明确CRM是否属于“合格信用衍生产品”。这使得银行购买CRM不仅不能释放资本，还将额外占用交易对手方风险资本，很大程度上影响了银行运用CRM有效管理信用风险的积极性。
二、参与者主体多元化不足
第一，保险机构参与CRM市场的政策需要进一步明确
目前大型保险机构基本能满足交易商和核心交易商资格，但是由于保监会对保险机构是否可以参与CRM业务还没有明确的表态，各家保险机构很难有进一步行动。因此，目前尚无保险机构完成CRM资质备案并开展CRM交易。
结合国外信用衍生产品市场的发展历程和现状，无论从需求和供给方面看，国内保险机构都有必要通过该项业务实现信用风险的市场化管理。因此，伴随着各类金融机构逐步参与CRM业务，在加强监管合作、严控交易风险的前提下，需要进一步明确保险机构参与CRM业务的准入政策。
第二，证券公司参与CRM市场限制仍然较多
根据证监会公布自2011年6月1日正式施行的《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》要求：“证券公司从事证券自营业务，限于买卖本规定附件《证券公司证券自营投资品种清单》所列证券。证券公司因包销而买卖证券，或者为对冲风险参与金融衍生产品交易的，不受前款规定的限制。”同时，“证券公司可以设立子公司，从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品等投资。”从清单所列的品种看，信用衍生产品并未在此列。至于是否能够为对冲风险进行信用衍生产品交易，目前证监会尚无明文规定。因此，目前证券公司只能通过设立子公司的方式间接从事信用衍生产品交易活动。结合利率衍生产品的操作经验，除非提供较高比例的担保品，否则证券公司设立的子公司很难从商业银行等交易对手处获得足以开展有效交易的授信额度，这在另一方面限制了证券公司参与信用衍生产品的操作空间。
第三，监管机构尚未明确基金公司、金融资产管理公司能否参与CRM市场
根据《中华人民共和国证券投资基金法》第七章 第五十八条 “基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。”而目前，《证券投资基金运作管理办法》第四章第二十九条已明确列示的基金投资范围包括股票、债券、货币市场工具，并未明确包括信用衍生产品，因此基金公司参与CRM市场需向证监会提出申请并得到审批同意。
2011年1月银监会修订颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，明确了金融资产管理公司从事衍生产品的相关规定。其中根据第二条、第六条和第十八条的要求，金融资产管理公司开办从事衍生产品的，应经中国银监会批准，并在开展新的业务品种、开拓新市场等创新前，应当书面咨询监管部门意见。
从上述规定可以看出，基金公司与金融资产管理公司在参与CRM产品交易活动方面并不存在明确的禁止性规定，但是参与该项业务前均需要得到审批同意。因此，未来这两类投资者能否参与CRM业务取决于监管机构的政策许可。
三、定价理论仍需完善
由于我国信用债券和信用衍生产品市场起步较晚，信用风险相关的基础数据累积时间较短，信息涵盖面也较窄，国际上广泛运用的Merton模型、简约化模型、Monte Carlo模拟等模型方法的应用受到较大限制。与此同时，目前CRM遵循单一标的实体、单一标的债务的“穿透性”原则，与传统CDS存在差异。因此CRM的合理定价方法成为了市场各界关心的问题之一。此外，我国的信用评级机构起步较晚，数据、技术和人才储备较弱，难以向市场提供客观公允的信用风险信息。因此，对于多数金融机构而言，不仅难以获取足够的数据信息作为CRM定价的基础，也缺少通过信用风险量化分析技术来准确定价的必要经验。
四、法律、会计及税收制度等配套制度尚未完备
CRM及金融衍生产品市场的发展受到会计、税收和法律制度方面的制约，市场外部环境有待完善。CRM从会计方面看，套期保值会计制度还未得到深入认识和广泛运用，市场参与者通过CRM进行套期保值的效果可能无法在财务报告上得到体现。从税收方面看，目前没有基于交易目的对金融衍生产品进行分类征税的规定，在实践中，往往按照交易名义本金征收营业税，一定程度上抑制了市场活跃度。从法律角度看，终止净额和履约保障机制在金融衍生产品市场的有效性和可执行性存在不确定性，上述机制的风险控制和防范功能难以充分发挥。